一、重要信息

1、市场日评：

综述：周二（12 月 10 日），上证指数收涨 0.1%报 2917.32 点，日线呈 7 连阳走势；深证成指涨 0.4%报 9915.87 点，创业板指涨 0.75%报 1734.02 点，收盘价为 4 月 9 日以来新高。两市成交 4666 亿元，较上一交易日（4608 亿元）量能基本持平。北向资金净流入 29.54 亿元，连续 19 日净流入；其中沪股通净流入 18.9 亿元。从盘面上看，涨幅靠前的行业包括：电子上涨 2.01%、餐饮旅游上涨 1.55%、传媒上涨 1.18%;跌幅靠前的行业包括：农林牧渔下跌 2.33%、煤炭下跌 0.76%、钢铁下跌 0.46%。主题方面，涨幅靠前的主题：汽车胎压监测上涨 6.61%，智能音箱上涨 5.06%， 打板上涨 4.54%；跌幅靠前的主题：猪产业下跌 1.86%，鸡产业下跌 1.75%，反关税下跌 1.19%。科创板则全线爆发，卓易信息上市次日暴涨 43%，盘中触发临停；华兴源创成首只连板个股；佰仁医疗、容百科技等约 5 股涨幅超过 12%。

A 股市场行情走势原因分析：沪深两市双双低开，随后市场焦点邮储银行在“绿鞋”和控股股东增持双保险下红盘震荡，但市场不温不火，仅无线耳机和胎压监测龙头有一定赚钱效应；午后科技股全线走强，半导体板块再度大涨带动气氛，5G、云计算等题材先后发力，虽有部分资金高位抛货，但仍营造不俗涨势。个股较早盘明显回暖，且量能维持在阶段高位。行业板块方面，胎压监测、无线耳机两热门题材持续火热，威帝股份 6 日 4 板，后排保隆科技、日上集团跟进涨停；TWS 耳机龙头漫步者强势 5 连板，带动共达电声涨停，雷柏科技、歌尔股份等集体大涨。半导体板块午后崛起，万润科技、通富微电、晶方科技、苏州固锝、聚飞光电先后涨停，北京君正、三安光电、捷捷微电涨幅均超过 7%。科技股其余题材也被带动上攻，5G、广电系、云计算、柔性屏等题材均有不错涨势。传媒板块延续反弹势头，慈文传媒再度涨停，北京文化、鼎龙文化随后封板，金逸影视、光线传媒纷纷跟风。旅游、机械板块造好，两板块龙头中国国旅、三一重工表现不俗。猪肉股则全线低迷，牧原股份领跌逾5%，温氏股份、唐人神、新希望集体下探。周期股整体表现不佳，钢铁、煤炭、水泥股均走势较差。个股方面，邮储银行 A 股上市首日收涨 2%，成交额超 90 亿；东旭光电复牌跌停，多家基金将其估值下调至 1.65 元/股；“宝能系”上位第一大股东，南宁百货连续 5 日涨停；*ST 大洲一字涨停，公司获和升控股二度举牌；巨量限售解禁重压，紫金银行跌近 5%，近两日跌约 13%；兰州民百午后跳水逾 5%，实控人被采取强制措施。短期的 A 股市场可能呈震荡态势。应持续关注市场相关政策出台的力度，基本面、资金面的变化。

2、观点集萃：

宏观：目前到明年上半年，假若政策不再出现意外摇摆，则对于中国经济的修复前景总体可以持较为乐观的态度。权益市场因此将得到较好的宏观环境，而利率方面由于经济企稳尚需时日，而流动性条件相对将较为宽松，政府为实现“六稳”目标相应也有引导实际利率下行的政策动机，因此债券市场应也无需悲观。宏观货币金融条件的总体改善，还会为信用风险环境的整体改善奠定较好的基础。

宏观：食品价格带动 CPI 再次走高，猪肉价格涨幅已经减弱，蔬菜价格淡季上行，预计未来两个月受季节和春节错配影响 CPI 继续走高，预计 1 月份 CPI 超过 5%，但随后 CPI快速下行。核心 CPI 回落，通胀结构性特征仍然较为明显。PPI 小幅上行，原油价格小幅走高，铁矿石价格快速回落，建筑淡季影响黑色系产品价格疲软。预计 12 月份基建小幅上行，房地产稍显平稳，PPI 可能环比上行。12 月份 PPI 翘尾水平快速上行至-0.3%，PPI 上行可持续 2-3 个月。预计 2020年下半年 PPI 回暖，全年价格转正。

机械：我们认为：（一）11 月份挖机销量大幅增长，大小挖销量同比超 20%；（二）国产龙头份额稳步提升，出口推动销量增长。对于工程机械版块，我们预计 2020 年行业有望继续保持较高景气度，看好行业龙头三一重工（600031.SH）及核心零部件供应商恒立液压（601100.SH）和艾迪精密（603638.SH）。

汽车：乘联会发布 2019 年 11 月乘用车产销数据：产量212.5 万辆，同比+1.5%；批发销量 204.3 辆，同比-4.6%；零售销量 193.7 万辆，同比-4.1%；新能源乘用车销量 7.9万辆，同比-41.7%。我们认为：（一）11 月季节性回暖趋势弱于往年同期水平；（二） 退补影响致新能源汽车销量跌幅扩大。行业在经历周期调整后，乘用车增速回升趋势已经确立，我们建议关注具有核心竞争力的上汽集团(600104.SH)、广汽集 团 (601238.SH) 以 及 优 质 零 部 件 标 的 星 宇 股 份(601799.SH)、华域汽车(600741.SH)、福耀玻璃(600660.SH)。

3、宏观：经济修复曙光初现 关注 2020 年一季度与今年一季度的相似性

我们的观点：

目前到明年上半年，假若政策不再出现意外摇摆，则对于中国经济的修复前景总体可以持较为乐观的态度。权益市场因此将得到较好的宏观环境，而利率方面由于经济企稳尚需时日，而流动性条件相对将较为宽松，政府为实现“六稳”目标相应也有引导实际利率下行的政策动机，因此债券市场应也无需悲观。宏观货币金融条件的总体改善，还会为信用风险环境的整体改善奠定较好的基础。

我们的分析

（一）企业中长期融资与住房按揭信贷修复，经济修复进程已现曙光。

信贷新增 1.39 万亿元，同比多增 1387 亿元，增速 12.4%，与前值持平。11 月份人民币贷款增加 1.39 万亿元，同比多增 1387 亿元，贷款余额同比增长 12.4%，持平上月。分部门看，当月信贷增量重点由企业贷款及居民中长期贷款同比多增所贡献。

住户部门贷款增加 6831 亿，其中，短期贷款增加 2142 亿（同比少增 27 亿），中长期贷款增加 4689 亿元（同比多增 298 亿）；非金融企业及机关团体贷款增加 6794 亿元，其中，短期贷款增加 1643 亿元（同比多增 1783 亿），中长期贷款增加 4206 亿元（同比多增 911 亿），票据融资增加 624 亿元（同比少增 1717 亿）；非银行业金融机构贷款增加 274 亿元。

从这一信贷增量分部门数据的特征看，企业中长期融资与住房按揭贷款正在回暖，2020 年上半年经济修复进程已现曙光。11 月以来，各地方政府松动本地房地产调控政策的消息不断传来，我们判断地方政府已经得到更多自主性，以落实“因地制宜、一城一策”的地产政策，这对中国经济需求龙头的恢复有着莫大助益。对于激发地方政府干事创业的积极性也有极大帮助。实际上，也将会对于地方政府融资能力的增强形成正面作用，进而助推基建。我们看到本月 PPI 同比虽然仍处于通缩区间，但已经开始小幅修复，主要是需求修复的逻辑逐步建立的结果，基本上可以判断库存周期应已从主动去库存（衰退）转入被动去库存（复苏）。

（二） 社融结合 M1 修复反映企业融资与现金流状况有所改善

11 月份社会融资规模增量为 1.75 万亿，存量同比增长 10.7%，与前值持平。受到信贷较强增长的推动，11 月社融增量较高，未贴现票据及企业债券融资改善也是重要因素。其中，人民币贷款增加 1.36 万，企业债券净融资 2696 亿，委托贷款减少 959 亿，信托贷款减少 673 亿，未贴现的银行承兑汇票增加 571 亿。总体看，企业融资及现金流状况的边际改善，这一点从 M1 增速回升可以得到印证。与上述信贷数据结合，我们认为当前社融数据角度看，经济修复进程相对乐观。

（三）宽松政策的边际效果尚佳 政策是否应宽松的争论可以终结

近来，关于是否应运用宽松的短期宏观经济管理工具稳定短周期经济运行的争论甚嚣尘上。其中不乏对于当前宽松政策是否还有用的质疑，我们认为信贷和社融数据已经对此给出了答案。今年的政策实践其实也表明，在总需求弱势、实际通胀低迷、失业率上行的阶段，运用宽松政策是势在必行。

如果大家还有印象，2018 年四季度之后直至 2019 年一季度，我们的政策与货币金融条件与上述逻辑有相似之处。只不过实现经济开门红之后，政策出现了一定摇摆，从二季度中后期开始逆周期政策、房地产政策都出现了回撤收紧，导致经济修复进程的中止反转。只要炮弹不会落到同一个弹坑里，那么 2020 年的前景可以相对乐观，稳定 6%左右的经济增速是有条件、有希望的。

今年下半年企业贷款持续稳健，同样体现了适当宽松的货币金融条件对于经济平稳运行的重要性。近期央行强调“坚持金融服务实体经济，实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整”， “保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，促进经济运行在合理区间”，相关措辞表明宏观政策当局已经下定决心通过较为适宜的货币政策操作改善信贷融资条件，进而实现经济平稳运行。从这个思路出发，当前到明年一季度的经济形势和市场形势我们就可以关注与 2019 年一季度的相似性。我们希望政策当局坚持正确的方向不动摇，坚决实现“六稳”的政策目标。

（四）正确认识中国经济的客观形势

近年来，我国经济进入中高速增长的新常态，标志着经济增长发生结构性变化，更好地实现在中高速增长阶段向中高端水平迈进，这是中国经济当前历史阶段面临的重要课题。在这个新阶段，制造业大规模扩张阶段行将结束，支撑产业发展的要素条件深刻变化，企业成本压力大又兼创新能力不足的问题凸出，资源环境对产业发展约束持续强化，经济发展从主要依靠生产能力的规模扩张转向更多依靠提升产业价值链和产品附加值。中国迫切需要结合新一轮科技革命和产业变革新态势，培育创新驱动产业升级新动力，推进产业向中高端水平迈进。应该看到，2010 年以来的这一轮经济放缓，回落幅度之大，持续时间之长，主要是供给端结构性因素所长期主导，并在短期（三年库存周期内）由需求侧周期性因素所推动，两者复合作用的结果。

我们应该辩证、全面地看待造成中国经济放缓的原因。从供给端结构性因素来看，中国人口结构转向（传统意义的人口红利消退，加上农村富余劳动力减少），制度变革包括加入世贸组织后带来的红利释放殆尽，以及要素价格（土地、资金等）价格的扭曲对实体经济的挤压，投资效率的下降等因素共同推动了中国经济潜在长期增速水平的持续降低，背后实际上反映了中国经济资源配置效率低下导致的全要素生产率增长的持续不振。从需求侧周期性因素来看，必须清醒认识到，当前经济下行压力，从季度乃至月度变化的角度，主要是由内外部主客观因素作用，进而通过抑制需求侧投资、出口与消费等经济引擎所带来的结果。

必须承认，近年来的一些政策调控存在“一刀切”倾向，同时在改革进入深水区的阶段，有把需求调控手段替代改革来抑制市场需求的一些失误。例如，在整顿地方政府隐性债务的同时，未考虑地方政府可依赖的现代融资模式缺乏，重视堵偏门，正门却不够大，造成地方资金缺口，基建投资持续乏力；房地产市场通过限制政策打击投机需求，但也存在误伤合理改善型住房需求的情况；行政性去产能更多是去产量改善中上游行业盈利，运动式加强环保加大企业负担，很多相对效率更高的民营企业不得不退出市场，客观上也对非洲猪瘟背景下的生猪供给带来进一步冲击，最终导致猪肉价格带动名义通胀上升。

一些宏观政策缺乏统筹，相互不协调，政策效应同向叠加，导致“合成谬误”，一些初衷是好的政策产生了一些副作用。加之中美贸易争端加剧及国有企业、财税体制、市场准入等深层次改革迟迟未能有效推进，政策预期不稳，市场信心不足。在政策合成作用下，2018 年以来至今年前三季度经济有效需求被显著抑制。

（五）结构性和周期性思维并重应对经济下行

为了应对上述供给端结构性因素变化带来的长期经济增速换挡，以及主客观因素导致的周期性有效需求疲弱。从政策上应该从供给与需求两侧双管齐下，供给端通过深化改革开放，提升资源配置效率，激发潜在经济增长与全要素生产率提升的活力。从需求侧要凸出强调“六稳”，坚持逆周期调节，稳定短期经济运行，不能坐视经济短期过度失速。

换言之，从宏观上看，处理中国经济的中长期矛盾和短期下行压力是从供给端与需求侧两条不同思路出发，进行政策管理的过程。供给端主要通过深化改革开放，理顺体制机制，激发经济要素内生增长的潜力；需求管理旨在熨平短期经济波动。应该认识到，经济中长期的增速换挡并不意味着经济小周期（比如仍然由房地产和基建投资决定的三年库存周期）的波动的消失。从短期看，当经济周期下行时，复苏应当优先于改革，以免通缩和失业的压力过大，即应通过需求管理避免短期实际经济运行低于当前客观仍有条件实现的潜在增长水平。

应该注意到，今年以来，由于经济需求的疲弱，稳就业的压力明显上升。城镇调查失业率显著处于上升通道，且正在逐步接近 5.5%的失业率控制线。2019 年三季度末 31 个大城市镇调查失业率的均值较 2018 年末抬升了 0.5 个百分点，全国范围内则是上升了 0.36%。从这个角度看，我们认为前三季度经济运行的情况是经济增长的实际水平已经较潜在增速水平为低，虽然形势还至于太过恶化，但是这样的势头需要被遏制，这也意味着，经济增速应该被稳定在“6%左右”区间，这也是我们判断目前中国经济潜在增速运行的大致水平。

只有在经济正常运行之后，才能有效地推动改革，不能操之过急。这就好比是一个需要下猛药的病人，应当首先给他进食适当的食物保证病人身体情况好转，有足够的体力，才能进行手术。结构性改革就是经济的猛药，而需求管理就是维护经济稳定、补充体力的食物，这是结构性改革下猛药的前提。目前至明年上半年是经济能否得以短周期磨底企稳的关键阶段，预计稳增长促改革政策力度会加强。因此，12 月政治局会议凸出以“六稳”为牵引实现高质量发展，预计这也是年底中央经济工作会议的基调。

政治局会议继续强调稳定经济运行在合理区间，为市场预期注入了坚定信心。一是证明了短期宏观经济管理的重要性，不能因为经济中存在结构性长期性问题就将短周期管理所必要的稳增长政策有所忌讳。作为一个人均 GDP 仅 10000 美元左右的中等收入国家，现在中国难以轻言忽视经济增速的放缓所可能连带产生的潜在经济及社会治理代价。2020 年“两会”的政府工作报告大概率还是会设定 GDP 的目标增速区间，预计可能会定为“6%左右”。二是表明 2020 年经济总规模和居民人均收入较 2010 年翻一番的目标还是要千方百计实现。此外，通货膨胀的实际水平将在 2020 年持续回落，从而呈现较今年更加温和的态势。事实上，我国今年以来核心通胀与工业品价格持续低迷，CPI 数值的高位只是由于猪肉这一单一商品带来的供给冲击，随着当前生猪存栏的恢复，2020 年猪肉价格在春节过后预计趋势下行，带动 CPI 的趋势回落，收敛与 PPI 的差距。通胀的实际水平，尤其是工业品价格的通缩表明，实际通胀在当前时期总体难有高位运行的需求基础，2020 年 PPI 仍然会处于低位运行态势，通胀非但难以掣肘宏观政策反而为逆周期调节的必要性提供了佐证。

目前到明年上半年，假若政策不再出现意外摇摆，则对于中国经济的修复前景总体可以持较为乐观的态度。权益市场因此将得到较好的宏观环境，而利率方面由于经济企稳尚需时日，而流动性条件相对将较为宽松，政府为实现“六稳”目标相应也有引导实际利率下行的政策动机，因此债券市场应也无需悲观。宏观货币金融条件的总体改善，还会为信用风险环境的整体改善奠定较好的基础。

二、外围市场

美股连跌两日 大型科技股多数收跌奈飞跌逾3%

美东时间周二，美国三大股指延续跌势，均小幅下跌。美国大型科技股多数下跌，其中奈飞跌逾3%；热门中概股涨跌不一，趣头条涨4.56%，微贷网跌12.5%。截至收盘，道琼斯工业指数跌27.88点，跌幅0.10%，报27881.72点；纳斯达克指数跌5.64点，跌幅0.07%，报8616.18点；标普500指数跌3.44点，跌幅0.11%，报3132.52点。

欧股主要股指涨跌不一 市场聚焦英国大选

欧洲时间周二，欧股主要股指涨跌不一，伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数10日报收于7213.76点，比前一交易日下跌20.14点，跌幅为0.28%。法国巴黎股市CAC40指数报收于5848.03点，比前一交易日上涨10.78点，涨幅为0.18%。德国法兰克福股市DAX指数报收于13070.72点，比前一交易日下跌34.89点，跌幅为0.27%。

EIA上调今明两年油价预期 国际油价小幅收涨

美东时间周二，截至收盘，WTI 1月原油期货收涨0.22美元，涨幅0.37%，报59.24美元/桶。布伦特2月原油期货收涨0.09美元，涨幅0.14%，报64.34美元/桶。

市场关注美联储利率决议及英国大选 国际金价微涨

美东时间周二，金价冲高回落，日内整体维持攀升态势。截止收盘，COMEX 2月黄金期货收涨0.2%，结束之前连续两个交易日下跌的表现，报1468.10美元/盎司。当前风险事件的不确定加剧了金价的震荡。

美元指数10日下跌

衡量美元对六种主要货币的美元指数当天下跌0.23%，在汇市尾市收于97.4192。截至纽约汇市尾市，1欧元兑换1.1095美元，高于前一交易日的1.1064美元；1英镑兑换1.3204美元，高于前一交易日的1.3146美元；1澳元兑换0.6813美元，低于前一交易日的0.6831美元。1美元兑换108.73日元，高于前一交易日的108.62日元；1美元兑换0.9834瑞士法郎，低于前一交易日的0.9879瑞士法郎；1美元兑换1.3230加元，高于前一交易日的1.3229加元。