6月21日，四维图新(002405)收到《中国证监会行政许可申请受理通知》，在当前监管层加大并购重组监管的背景下，意味着四维图新此次重组开始进入一个新的阶段。但是，在当前国家对忽悠式重组的监管力度不断加强的背景下，四维图新这桩溢价高达835.44%，且“轻资产”的并购案，还是引发外界不少质疑声。

　  高估值低补偿被质疑

    5月17日，四维图新发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购杰发科技全体股东所持有的杰发科技100%的股权。交易完成后，杰发科技将成为公司全资子公司，而收购杰发科技100%股权的最终作价为38.75亿元。

    根据公告显示，截至评估基准日，杰发科技的净资产为4.13亿元，全部权益评估价值38.66亿元，增值率为835.44%。随后，四维图新又调整交易对价至38.75亿元，其中发行股份支付3.31亿元，现金支付35.44亿元。

    对于高溢价收购，四维图新此次并购案也引发深交所的关注，而四维图新在回应深交所问询函中提到，“专业资质影响力、产品市场竞争力、技术开发能力、经营理念和管理团队”四个方面的核心要素未能完全反映在杰发科技的账面资产中，账面资产不能够全面反映出盈利能力及真实价值，考虑到无形资产及各项固定资产、营运资金的综合协同效应对企业价值的贡献，因此对杰发科技采用收益法进行估值评估。

    四维图新将“高估值”归咎于杰发科技“轻资产”的经营特点，另外，杰发科技的业绩承诺及交易对价补偿，在当前资本市场中算得上“另类”。在被收购前夕，大手笔的实施股权激励，这一系列动作引发外界的关注。

    在公告中，杰发科技承诺，未来三年（2016年-2018年）实现净利润分别为1.87亿元、2.28亿元、3.03亿元，累计净利为7.18亿元。在业绩承诺中还约定，交易对价调增或调减少，金额最高不超过6.4585亿元。

    值得注意的是，一般上市公司收购的标的方的业绩承诺都是扣非后净利润，而杰发科技的承诺利润则包含非经营性损益。另外，在2015年，杰发科技实施股权激励，一次性确认股份支付费用2.6亿元，导致该公司2015年的净利润为亏损。

    根据杰发科技2013年至2015年前11个月数据显示，2013年，杰发科技营收134.90万元，亏损247.54万元；2014年，杰发科技营收4.93亿元，净利润1.91亿元；而2015年的前11个月，杰发科技营收3.53亿元，归属母公司净利润亏损1.14亿元，扣非后净利润1.31亿元。

    对于2015年的业绩亏损，杰发科技称，当期实施股权激励，一次性确认股份支付费用2.6亿元所致。扣除该股份支付费用影响，杰发科技2015年1月份至11月份的净利润应为1.46亿元，低于2014年业绩。

    对此，香颂资本执行董事沈萌接受《证券日报》记者采访时表示，四维图新收购中的瑕疵包括业绩承诺不扣非，如果不扣非的话，就很难说明标的企业自身资产的盈利能力，而以不扣非的净利去做未来收益法估值，里面存在很多可以人为操控的空间，可能会使得中小投资者承担投资风险。

    沈萌表示，上市公司收购中，无论是估值对价、业绩承诺以及补偿方案都应在透明化的原则下保持对所有股东的一视同仁，同时具有公平一致性，即估值时要公平、补偿时也要公平，而不能估值时取高、补偿时取低。

    不排除暗度陈仓式交易

    据了解，杰发科技成立于2013年10月31日，由雷凌科技（萨摩亚）有限公司（Ralink Tecnology (Samoa) Corp.）出资设立，注册资本为550万美元。2014年5月29日，雷凌科技（萨摩亚）有限公司做出《股东决定》，同意将对杰发科技的出资币种由美元变更为人民币，对杰发科技的投资总额、注册资本均由550万美元变更为3350.2480万元人民币。截至评估基准日，杰发科技共有员工159人，拥有员工71人。

    从一家外资公司演变成一家合资公司，再引入股东，用2年多时间，从一个事业部到独立公司，从估值几亿元到38.75亿元，员工薪酬高达200万元（媒体报道），杰发科技这步棋走的实在是高。

    值得注意的是，杰发科技前身是联发科技股份有限公司（下称联发科）汽车电子事业部，主攻CAR AP系统芯片生产销售。而汽车电子业务是联发科的重点方向之一，联发科技为何要将自己的重点业务剥离？其背后又有何隐情？

    在沈萌看来，杰发科技虽然成立时间短、人员规模小、部分专利申请早以及薪酬高，但也许这是联发科与陆资企业合作的变通方式，而杰发科技是联发科为规避台湾相关产业政策限制的延伸。

    沈萌表示，联发科并没有动力主动剥离该业务独立，但受限于不许陆资入股台资芯片设计行业的政策限制，所以不排除这是一桩暗度陈仓式的交易。这也可以说明为何杰发科技成立时间不长就被收购，且员工薪资高，因为杰发科技原本就是联发科汽车电子事业部的改头换面，而非个体创业，所以其员工薪酬待遇及股权激励原本就很高。

    根据四维图新公告显示，杰发科技与联发科也签署了战略合作，四维图新高价收购的企业与联发科之间，未来将是怎样的一种关系？对上市公司有何影响？

    沈萌表示，只要杰发科技与联发科之间的业务往来符合公平公允的原则，那么就不会构成问题，而且仍可以提升四维图新在汽车电子业务的能力。