并购重组是资本市场永恒的主题，近年来持续火热。以证监会并购重组委审核的数量来看，2013年为92例，2014年升至193例，2015年达到337例。根据已公布的审核安排，到9月28日，并购重组委今年审核的数量将达到196例。

   面对数量上的持续爆发，监管层也果断采取行动，扎紧制度的篱笆。6月17日，中国证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，为“炒壳”降温，通过细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、严管中介机构等，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。9月9日，这一新规正式落地，被称作“史上最严”重组规定。

   并购市场以6月17日为分水岭，之后的案例已经自动对标新规定，审核明显趋严。数据显示，今年初至6月17日，重组事项过会通过率超过93%，6月17日之后的通过率已下降至86%。资深投行人士告诉证券时报·e公司记者，对“类借壳”案例严审、对某些重组事项召回重审，对违规中介机构从严从重处罚，这些都说明“强监管”的思路已经得到执行。

   通过率达九成

   近期被否增多

   据证券时报·e公司记者统计，截至9月27日，证监会并购重组委共召开71次工作会议，审议了191例重组事项，有条件通过92例，无条件通过81例，18例被否，通过率90.58%。上述重组案例涉及公司188家，神农基因、升华拜克[0.21% 资金 研报]、天晟新材[-0.86% 资金 研报]今年均已两度上会。

   如果以6月17日重组新规开始征求意见为分界点，可以发现前后差异明显。最直观的感受，6月17日之后并否案例明显增多。数据显示，18例被否案例有8例在6月17日之前，10例在其后。

   今年初至6月17日（含），122例重组事项上会，获得通过的数量为114例，通过率93.44%。其中有条件通过69例，无条件通过45例，被否8例。

   6月17日之后，情况明显转变。6月20日，被召回重审的天晟新材未能获得通过，而7月的最后一周（7月25日到7月29日），宁波华翔[1.67% 资金 研报]、电光科技、*ST商城、新文化[-1.29% 资金 研报]、申科股份[2.17% 资金 研报]数公司重组事项接连被否决。一周否决5家的罕见景象就这样发生了，重组新规在征求意见阶段便显示出强大的威力。数据显示，6月17日至9月27日，共有69例重组事项上会审核，其中10例被否决，通过率已降低至85.51%。

   另一显著变化是有条件通过的比例大幅降低。此前在保荐代表人系列培训班，监管层透露，未来并购重组审核将减少“中间地带”，将仅有“无条件通过”和“否决”两个结果，“有条件通过”将成为历史。

   “有条件通过”即重组方案尚存一些小问题，或者需要进一步补充披露相关信息。对于这样的方案，并购重组委会给出具体的审核意见，申请人须逐项予以落实，并在10个工作日内将有关补充材料及修改后的报告书上报。

   例如文化长城发行股份及支付现金购买联汛教育80%股权的事项，6月8日获得有条件通过，并购重组委有2条具体的审核意见。一是请申请人补充披露李冬英受让标的公司股权的受让价格低于文化长城增资价格的背景及合理性，二是请申请人补充披露收益法评估时教育运营业务未来年度卡均收入预测的依据及合理性。

   文化长城随后根据上述意见对重组方案进行了修改完善，7月19日获得了证监会的核准批复，之后便进入了实施阶段，目前已经完成。

   “有条件通过”确实正在逐步减少。证券时报·e公司记者统计发现，今年1-6月份，有条件通过的比例是57%，占据多数。但到了7月份，有条件通过比例速降至36%，8月份为35%，9月份的这一比例仅剩23%。

   以上周（9月19日-9月23日）为例，并购重组委开了三次会议，审核8家上市公司的重组事项，天际股份、高伟达、*ST常林、京能电力、国瓷材料[-1.12% 资金 研报]5家获得无条件通过，豫能控股[-1.71% 资金 研报]、广誉远2家获得有条件通过，神农基因未能获得通过。并购重组审核中的有条件通过比例持续在降低，有瑕疵的重组方案将直接被否决，消除“模糊地带”。

   18例重组被否

   三大条款挡路

   18例重组被否的原因，均是因为不符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，具体条款为第四条、第十一条和第四十三条。

   因第四条被否的共有7例，分别是金刚玻璃[-0.87% 资金 研报]、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神[1.01% 资金 研报]、升华拜克（第一次上会被否）。重组办法第四条主要针对信息披露方面作出规定，要求上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，并保证真实、准确、完整。

   因第十一条被否的共有5例，分别是电光科技、富春通信[-3.77% 资金 研报]、奥维通信[-1.01% 资金 研报]、宁波华翔和国发股份。重组办法第十一条要求上市公司的重组事项符合国家政策、不会导致公司不符合上市条件、重组资产定价公允权属清晰、有利于增强公司持续经营能力等。

   因第四十三条被否的最多，有8例，分别是电光科技、国发股份、世纪瑞尔[-0.61% 资金 研报]、*ST商城、暴风集团、神农基因（两次）、三联商社[0.00% 资金 研报]。重组办法第四十三条要求重组标的有稳定的持续盈利能力，要有利于改善上市公司资产质量，此外对控股股东注入资产的情形提出了严格要求等。

   电光科技、国发股份两家公司的重组同时不符合十一条和第四十三条相关规定。其中，国发股份的重组标的是河南德宝恒生医疗器械有限公司（下称“河南德宝”），拟对价6.5亿元，全部以发行股份的方式，向北京德宝购买河南德宝100%股权。河南德宝的主要业务是向原济南军区联勤部河南分部所属医院进行医用耗材的配送，占营收比例在94%以上。但是今年，七大军区取消，五大战区成立，原济南军区所属医院的业务如何开展存在较大的不确定性，河南德宝的持续经营能力和持续盈利能力存在较大的不确定性，因此未能获得通过。

   另值得一提的是金刚玻璃这种典型的“类借壳”案例。所谓“类借壳”即严格按照政策并不完全符合重组上市（俗称“借壳上市”）的标准，但是借壳意味明显，通过精妙的设计规避借壳，从而在审核上获得较为宽松的对待。因为，借壳的审核等同于IPO，“类借壳”如能按照重大资产重组事项进行审核，通过的概率将大大提高，上市公司因此费尽脑汁。

   金刚玻璃重组案例中，公司计划对价30亿元，向公司实际控制人罗伟广等发行股份购买资产，以达到全资控股OMG新加坡的目的。同时，公司向罗伟广等定向增发不超过6亿元，用于支付此次交易的中介机构费用以及WIFI控制器和认证、虚拟现实和增强现实、大数据分析等标的公司募投项目建设。交易的核心是金刚玻璃实际控制人罗伟广。罗伟广曾是2009年的私募冠军，去年9月协议受让金刚实业9.86%股权，今年1月继续受让成为金刚玻璃第一大股东，3月被正式认定为实际控制人。

   罗伟广的策略是一二级市场联动，认为这样暴利且包赚不赔又合法。此次金刚玻璃重组前，罗伟广在2015年8月突击入股了标的公司OMG新加坡，此次交易方案中，OMG新加坡估值达到30亿元，增值率1863.54%。无奈重组未能获得并购重组委的审核通过，罗伟广的计划暂时落空，但并没有放弃。金刚玻璃已于8月11日召开董事会，审议通过了继续推进公司重大资产重组的议案。

   3公司“二进宫”

   命运不大一样

   今年以来，共有3家公司的重组事项两次过会，命运迥异。天晟新材先是有条件通过，后来却又被召回重审，未能通过；升华拜克头次闯关失败，第二次获得有条件通过；神农基因上周刚刚二次闯关，再度被否。

   首先回看天晟新材去年度推出的重组方案，公司拟对价7.1亿元，以发行股份及支付现金相结合的方式购买新余德丰、李凌波、李骏芳3名交易对方合计持有的德丰电子100%的股权，同时募集配套资金不超过7.1亿元，用于支付现金对价及补充公司流动资金。

   4月27日，天晟新材携此重组方案上会，获有条件通过。并购重组委当时给出两条审核意见，要求天晟新材结合移动支付、互联网支付技术的快速发展对银行收单业务的影响，补充披露标的公司未来持续盈利能力稳定性的风险，以及补充披露标的公司下属公司上海德丰网络技术有限公司历史沿革。

   但是，天晟新材6月13日公告，并购重组将重新审核公司重组事项。6月20日，并购重组委否决了天晟新材重组事项，原因是2015年12月，天晟新材实际控制人和董事长吴海宙与交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，天晟新材未进行披露上述协议，不符合相关规定。

   升华拜克头次闯关失败的原因是，沈培今在去年6月成为公司实际控制人时曾承诺，未来12个月内暂无对上市公司主营业务作出重大调整的计划，无对上市公司资产作出整合的计划。但是到了去年7月，升华拜克便开始筹划重大资产重组，终止了原控股股东升华集团的定增计划，去年10月推出重组方案。

   根据重组方案，升华拜克拟对价16亿元收购鲁剑、李练持有的炎龙科技100%股权，同时募集配套资金不超过15亿元，用于支付现金对价及炎龙科技投资项目的建设和运营。升华拜克主要从事农药原料药及制品、兽药和饲料添加剂产品的生产与销售，炎龙科技是网络游戏研发商和代理发行商。收购炎龙科技，升华拜克主营业务中将增加网络游戏，与沈培今的承诺冲突。今年初，并购重组委以此为由，否决了升华拜克重组事项。

   被否决后，升华拜克召开股东大会对沈培今承诺事项进行豁免。5月20日，升华拜克携重组方案再度上会，获得有条件通过。

   同样是根据第一次上会审核意见进行方案调整的神农基因，结果却相反，并购重组委以几乎一样的理由再度否决其重组事项。

   根据神农基因第一次上会的重组方案，公司拟向黄培劲、塔牌集团[1.98% 资金 研报]、孙敏华发行股份对价7亿元，收购波莲基因61.52%股权。波莲基因设立于2015年4月23日，第一次方案出炉时成立尚不足8个月，根据评估预计，波莲基因2018年之前无营业收入，且2015年至2019年将一直亏损，2019年亏损预计超过1亿元，2020年开始盈利。

   根据神农基因和黄培劲签订的业绩承诺与补偿协议，黄培劲承诺，波莲基因2016-2018年度扣非后净利润不低于-160.30万元、-3470.73万元和-3277.14万元。承诺净利润为亏损，在以往并购案例中非常罕见。

   并购重组委认为，标的公司波莲基因预测2015-2019年持续亏损，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，因此此次重组未能获得通过。之后，神农基因根据审核意见对方案进行了修改，第二份方案在对价、标的、交易对方上没有任何改变，差别就在于对标的未来几年的盈利预测上。

   波莲基因原经营策略是将杂交水稻新型SPT技术形成专利技术体系以后再进行商业化应用，并预计在2018年获得第一批专利授予。因此，按照上述专利授予进度，波莲基因最早实现商业化应用的时间预计为2018年。

   第二份方案，波莲基因调整经营策略，提前进行商业化。即从2016年开始，将部分已自主研发出的植物新品种、常规稻品种和杂交稻品种进行合作开发，在合同签署当年获得一定数量独占开发费的同时，在未来数年还可参与合作开发品种的种子销售分成，而原有盈利模式中的其他业务仍按原计划进行。如此以来，自2016年波莲基因即可实现稳定的营业收入和利润。

   凭借这一改变，标的盈利预测从未来五年亏损转换成了收购当年即可盈利。但是可惜的是，并购重组委仍以标的盈利持续性存疑为由否决掉了这一版本的重组方案。对于后续发展，神农基因表示，公司将综合多方面因素审慎考量并制定方案后，再择机启动实施收购波莲基因控股权的相关程序。

   迟迟未获核准

   多公司表示无奈

   已获审核通过的公司心情同样忐忑，不止因为有“召回重审”的案例，还有等待核准批文的煎熬。据证券时报·e公司记者统计，截至9月27日，今年证监会核准125家公司的重组事项，从过会到核准，这125家公司平均等待批文的时间为33天。最短的天山纺织[-2.34% 资金 研报]仅等待6天，7月22日过会，7月28日获得核准批文。最长的是首旅酒店，4月8日过会，7月25日才获得核准，等待了108天。

   还有个别公司，过会时间已久，却迟迟未拿到核准批文，重组陷于停滞无法实施。诚益通、*ST兴业在6月3日一同过会获得有条件通过，大连国际[3.24% 资金 研报]7月28日获得无条件通过， 这三家公司均因独立财务顾问被立案调查，重组事项被暂停审核。诚益通、*ST兴业受西南证券[-0.70% 资金 研报]拖累，大连国际因中德证券，这两家券商先后被证监会立案调查，相关项目全部被按下暂停键，即便已经通过了并购重组委的审核。

   前面提到的“二进宫”获有条件通过的升华拜克，过会通过已经超过4个月，至今仍在苦苦等待核准批文。证券时报·e公司记者致电该公司，证券部工作人员表示，已在规定期限内根据审核意见进行了反馈，没收到监管层其他通知，公司方面能做的也只有等待。记者继续询问是否和跨界并购、实控人入主不久便主导重组有关，该工作人员予以了否认。

   等待最苦的当属城投控股[0.00% 资金 研报]。去年8月，城投控股抛出重组方案，拟向阳晨B股[0.00%]全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股，换股比例为1:1。城投控股安排其下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，分立出来申请在上交所上市。

   此次重组包含吸收合并、分立上市两部分，据称属于“重大无先例”事项。城投控股、阳晨B股均受上海城投(集团)有限公司控股，实际控制人为上海国资委。此次整合，将理顺上海城投旗下两家上市平台的业务，有效解决二者之间的潜在同业竞争，也为B转A提供了新的样本。

   上述方案，在今年1月6日就已经获得并购重组委有条件通过，审核意见是请申请人进一步完善关于环境集团董事、高管人员变化对分立主体治理结构和持续经营能力的影响以及相关法规适用的信息披露。

   时间已经过去了8个多月，城投控股、阳晨B股依旧没有等待正式的核准批文。6月20日，两家公司均以“因有重大事项需要核实”为由停牌，至今也已超过3个月。记者以投资者身份分别致电城投控股、阳晨B股，询问究竟在核实什么。

   “配合监管层做核实”，城投控股证券部工作人员回答。对于具体的核实内容，对方表示“无法告知”。记者进一步询问为何仍在停牌时，工作人员有些无奈表示，“公司也不想停牌，也希望快点拿到批文，我们和股东想的是一件事情。”“今天（指9月26日）公司的公告已经挂网了，包括三年期的财务报表及审计报告、国泰君安[0.00%]关于城投控股换股吸收合并阳晨B股的估值报告的更新、审计机构确认相关审计费用的公告，这意味重组仍然在正常的轨道上，不然我就不要弄了。”阳晨B股相关工作人员告诉记者，“这个事项属于重大无先例，特别是分立上市这一块，所以监管层一直在核实”。

   对于停牌时间较长这一问题，他回答，“很多股东不理解，认为公司不作为，不是公司不作为，公司哪能想停牌就停牌呢。”关于核准批文何时能拿到，上述工作人员表示，“公司和投资者信息是对称的，没有知道更多的信息，该说的都说了。”