PE机构接手控股权、第三方大体量资产注入的“两步走”交易设计，让南通锻压[-6.50% 资金 研报]的重组自公布就深陷规避借壳的嫌疑。

   10月10日，证监会并购重组委第74次工作会议召开，南通锻压重组申请未获通过。而加之此前九有股份、三变科技[-1.83% 资金 研报]等重组的失利，类借壳的三方交易在监管新政中闯关几无胜率。

   南通锻压方案报会期间，再逢借壳新规出台;但其所采用的“三方交易”模式，是新规中细则未明确界定的地带。上会结果，已不仅仅是宣告南通锻压重组的成败，更昭示着三方交易的命运。

   类借壳三方交易引争议

   给南通锻压引来市场和监管关注的，是创业板公司的身份、三方交易的重组方案设计。

   今年1月，南通锻压公告了重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买亿家晶视、北京维卓、上海广润各100%股权，资产总计24.73亿元。同时拟募集不超过13.54亿元的配套资金。值得注意的是，三家公司合计作价占南通锻压前一年资产总额、净资产规模逾3倍，累计营业收入也超过上市公司相应指标的130%。

   从标的资产的规模来看，已经触及当时规定的借壳红线。而按照现行规定，创业板公司不允许借壳。但南通锻压对此表示，重组前后公司实际控制权未发生变化，控股股东、实际控制人仍为郭庆，因此不构成借壳上市。

   就在重组方案公布的几天后，南通锻压又公布了实际控制人对外转让股份的公告，上市公司控制权易主。

   公告显示，郭庆分别向与新余市安常投资中心(下称“安常投资”)、深圳嘉谟资本、上海镤月资管转让所持公司股份。此次交易完成后，南通锻压的实际控制权发生变更，第一大股东为安常投资，持有上市公司26.17%股份;安常投资的实际控制人郑岚、姚海燕成为上市公司新的实际控制人。

   大体量并购、控制权易主，上市公司买壳重组的迹象已极为明显。深交所也随即发布问询函，直接发问股权转让是否和重组互为前提、交易各方是否存在潜在关系、股权转让后是否构成借壳上市。面对监管关注，南通锻压再次否认了借壳的认定。此次的理由为，重组标的资产是股份受让方以外的第三方持有资产，且股份受让方与此等第三方不存在关联关系。

   上市公司出让控股权、新的大股东接手、第三方资产注入，这是三方交易的典型操作。由于股权受让方与资产注入方并不重合，股权转让实际上是独立于资产注入，并因此而免于触发针对借壳的“控股权变更+资产规模占比超额”的标准认定。又因控股权和资产注入在三方交易中同时完成，效率高、周期短的优势极为明显。从近两年的实际控制权变更情况来看，PE等机构接盘上市公司的情况愈加高发。

   今年3月，南通锻压的股权转让先于重组完成。在5月公布的重组草案中，上市公司实际控制人也更新为姚海燕和郑岚，且重组前后其实际控制人地位没有发生变化。南通锻压坚称，重组并未构成借壳上市。但这一说法和交易设计，显然未获的监管层的认同。10月10日，南通锻压盘后发布公告称，公司发行股份购买资产的申请未获得并购重组委审核通过。

   三方交易与监管“掰手腕”

   南通锻压的折戟，其实早有苗头。

   年内针对并购重组市场的监管风暴，给南通锻压重组增添了不确定性。6月，证监会出台“史上最严借壳新规”，就修订版《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，全面封堵规避借壳的出口。6月29日，南通锻压收到证监会《一次反馈意见书》，再次被追问不构成借壳上市的理由和依据。

   其中，证监会要求南通锻压补充披露控股权变更是否为重组的整体安排，并要求披露姚海燕和郑岚的产业背景、投资意图、获取上市公司控制权的商业合理性。而姚海燕和郑岚共同控制的企业同时参与认购了此次重组的配套募资，证监会也要求其回应是否为“一揽子交易”。

   南通锻压重组失败的另一个决定性因素，存在于新规中监管层对“兜底条款”的坚持。

   根据现行的管理办法，在上市公司向收购人及其关联人购买资产达到资产规模的五个标准、上市公司主营业务发生根本变化的之外，裁定借壳上市的标准还有“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款。

   证监会此前曾透露，有意见曾提出该条款缺少细化、量化标准，建议删除。但证监会回应称，，考虑到此类条款有助于应对监管实践的复杂性，类似条款在其他证券监管规章中也有使用，并且，可以通过提交并购重组委审议等相关安排，确保执行中的程序公正，因此，《重组管理办法》保留了认定重组上市的兜底条款并做了进一步完善。

   东吴证券[0.61% 资金 研报]首席策略分析师袁渊表示，当前《重组办法》中仍不能防范在控制权不变、或新控股股东和资产收购方不重合的三方交易等情况;保留兜底条款的自由裁量权，应主要是针对此类规避借壳的交易。

   事实上，通过三方交易规避借壳上市，年内已有多家公司借道闯关，且玩法还有更多的延伸和翻新。但包括南通锻压此次审核在内，此类交易目前的胜率极为微弱。

   去年11月27日，还未更名的上市公司石岘纸业发布公告称，盛鑫元通因受让大股东1.02亿股股份转让，而成为了上市公司的新任控股股东。其承诺，未来12个月内无继续增加持股、改变主业和出售资产业务、实施重组等计划。但至2016年1月，石岘纸业就发布了重大资产重组草案，拟以17亿元对价收购物联网企业。今年5月上市公司还更名为九有股份。

   今年6月，九有股份的重组在并购重组委第39次会议上遭否，审核意见为违反公开承诺。然而，违反公开承诺或只是这起交易的表相。九有股份层层资本运作中，规避借壳的交易环节设计极为明显，挑战监管底线。   

   控制权的“从有到无”，则是三方交易的另一版演绎。三变科技此前曾公告，拟以28亿元收购南方银谷100%股权，而前一年度上市公司的资产总额仅为13亿元。同时向正德管理等募集不超过22.97亿元的配套资金。交易完成，三变科技的控股股东变更为正德管理，但与南方银谷并不存在一致行动关系。此外，交易完成后上市公司股权比例较为分散，公司将不存在实际控制人。“上述任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合重组办法对借壳的认定条件。”三变科技称。

   然而，在监管不断收紧的趋势下，三变科技很快修改了重组方案，改口称交易完成后存在实际控制人，并最终在8月终止了重组。