乐视的现金流危机仍在发酵。在现金流危机被引爆后，围绕乐视“生态模式”的争论再起。在公司11月9日举行的投资者说明会上，乐视网[0.37% 资金 研报](300104)董事长兼CEO贾跃亭表示，乐视到了变革的时刻，从推进速度到实现方式，再到经营策略都将发生改变。“时代必然”、“生死冒险”、“挑战常识”等字眼不时闪烁在贾跃亭的讲话中。在构建7大生态体系过程中，乐视各条战线全力开足融资机器，但贾跃亭依旧表示“融资能力跟不上战略步伐”。

   某大型基金研究员对中国证券报记者表示，乐视的模式基础就是，越有钱就能做更多的事情，做更多事情就越有人把钱送过来。现在贾跃亭要“停一停”，这个模式就可能玩不下去了。而贾跃亭则表示“这将是又一次全新维度的蜕变”，各个子生态之间的化学反应成为未来乐视成长的“新逻辑”。

   投资者不禁疑惑：在战略“刹车”的背后，到底是乐视的“二次革命”还是在编织“新故事”。在乐视数百亿巨额融资的背后，乐视的融资能力到底如何？在战略节奏调整的“远水”难解眼前现金流危机“近火”的情况下，乐视将如何解开“资金结”？

   “二次革命”还是“新故事”

   11月9日，北京再次迎来重度雾霾，但这并没有阻挡投资者“围观”乐视的热情。一大早，位于姚家园路105号的乐视大厦便已经人声鼎沸。大厅外排起了长长的队伍，说明会现场最多容纳一百人，但大厅里却至少来了几百人。现场的保安人员告诉中国证券报记者，由于报名参会的人数太多，参会者需要事先确认才能进场。

   很多中小投资者没有得到参会资格，仍然从各地前来围观。“乐视的发展战略和乐视网的股价都处在微妙的时刻，很想来现场听听贾跃亭会说什么。本来想试一试看能不能进去，可惜还是不行。”一位拖着拉杆箱，前一天便从上海赶来的个人投资者告诉中国证券报记者。

   有幸进入说明会现场的某大型基金研究员刘丽（化名）已跟踪乐视网多年。刘丽告诉中国证券报记者，“与外面的热闹气氛相比，说明会现场还是挺平静。来的大部分都是机构投资者。虽然乐视网股价这几天连续下挫，但从我了解的情况来看，很多长线机构投资者并没怎么亏钱，也有机构投资者则正在考虑要不要短线抄底。”

   乐视之所以再次引发万众围观，正是因为贾跃亭此前在告全员信中自曝现金流危机。贾跃亭表示，将“告别烧钱阶段，聚焦已有生态”、“乐视旗下各子生态将从烧钱扩张转向做深做透市场；从独立快速奔跑转向组织间真正化反、主动跨界创新、聚焦生态价值创造；从粗放经营转向价值挖掘和提升，快速、极致、高效服务高价值规模用户人群。”

   在此次投资者说明会上，贾跃亭进一步表示，“这次不是战略调整，战略方向、核心价值观、梦想使命、商业模式、三颠覆两领先策略这些都不变，变的是战略实现节奏、策略和方法。乐视第一阶段已经完成，云、超级电视子生态逐步进入爆发阶段。网络视频是最传统的业务，是全球最早视频网站之一。12年里，我们的战略从未变过，正版、收费、广告。现在已经到了变革的时刻。”

   贾跃亭提到，从推进速度到实现方式，未来乐视的经营策略将发生改变。他举例称，未来超级电视存量很快会突破一千万台，开机广告单日收入将突破两百万元。“何况开机之后，UI、轮播桌面、APP广告还没有开发。”贾跃亭认为，如果乐视资金没有这么紧张，乐视完全没有必要提前来开发广告收入。但乐视尽早商业化，或许会对非硬件业务有更大的推进。

   对于被现金流危机“殃及”的上市公司乐视网，贾跃亭极力安抚投资者。自11月2日“无理由”暴跌以来，至11月9日收盘，乐视网股价已跌去13.87%，蒸发市值超百亿元。在此次投资者说明会上，贾跃亭为投资者描绘了更为宏伟的蓝图。他表示，乐视网的业务，除了目前的视频、电视、云三大业务，未来还将增加open eco，从而形成四大业务。

   对此，部分投资者表示，乐视网的此次说明会很有必要，也回答了很多投资者关心的问题；也有机构投资者告诉中国证券报记者，贾跃亭的很多说法依旧太过理想化，在“老故事”说完后，又在给投资者编织“新的故事”。

   在此次投资者说明会上，“二次革命”、“时代必然”、“生死冒险”、“挑战常识”、“极大震撼”等字眼不时闪烁在贾跃亭的讲话中。对于“烧钱”而引发不少争议的乐视汽车，贾跃亭则表示，“短短三年时间，我们测试车的很多参数超出预期，在测试车的关键指标上实现了对特斯拉的超越。”

   事实上，类似的“大话”经常被投资者作为贾跃亭“喜欢讲故事”的论据。有意思的是，今年10月，乐视在美国旧金山召开了一场规模庞大的发布会，但作为此次发布会重头戏的Lesee原型车，一辆车在开往旧金山的途中遭遇车祸，另一辆则在从伦敦调运的过程中错过航班，缺席了此次发布会。在重磅产品不在场的情况下，贾跃亭无奈只好“干”讲。

   随着时间的推移，乐视的很多“故事”似乎难以为继。11月8日晚间，乐视网公告称，由于2016年国内电影市场发展显著低于预期，第三季度国内票房出现同比下滑，存在对业绩承诺及估值的基础产生较大影响的可能。按照现有进度情况，预计注入乐视影业的计划无法在2016年完成。同时，将继续推进本次重大资产重组项目，并选择2017年、2018年、2019年三年作为乐视影业业绩承诺期。

   按照今年6月5日发布的重组预案，乐视影业的业绩承诺期为2016年、2017年、2018年，扣非后归母净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元。不过，当时便有业内人士指出，乐视影业2015年扣非后归母净利润只有1.36亿元，要完成2016年的业绩承诺“太过夸张”。而暑期档结束后，考虑到乐视影业大概率难以在2016年完成注入，刘丽将乐视网的评级下调为“卖出”。

   “资金结”难题如何破解

   “别人都说创业板企业的老板吃香的喝辣的，但我实际上是全世界最穷的CEO，没有之一。我把所有的钱都投入到乐视生态体系当中，一家8口现在住的是一个不到200平方米的房子。我希望把所有的资金、精力都投入到乐视生态事业中。”在投资者交流会上，贾跃亭当众“诉苦”。

   乐视的融资窘境由此可见一斑。贾跃亭通过个人减持乐视网股票和质押股份为乐视生态体系“输血”，这一直是乐视的主要间接融资手段。2015年，贾跃亭先后减持乐视网7.29%股份。据媒体报道，贾跃亭共套现80亿元到100亿元，这笔资金随后被贾跃亭以无息贷款形式借给了乐视网；截至今年9月末，贾跃亭还质押了5.71亿股乐视网股份，占其所持股份的比例为83.63%。贾跃亭之弟贾跃民也质押了4182万股，占其所持股份的比例为95.17%。

   贾跃亭本人的间接融资也是乐视生态体系的融资一环。“前期都是我个人投资，我的理念一直是不倡导过早融资，也不倡导过度融资，所有业务前期都是我个人的钱先投，投到一定程度之后再去融资。这样做的原因有两个，第一是保护我们的团队利益，过早过度融资，大家的股权很快就被稀释得很低；第二，乐视这种战略与众不同，甚至说是异类。过早融资战略方向就不在我们手里掌控，可能逐步回归到平庸的公司。”贾跃亭表示。

   自2010年上市以来，乐视网已累计融资268.91亿元。其中，股权融资金额为67.59亿元，发行债券募集资金25.3亿元，银行借款等间接融资累计176.02亿元。此外，乐视各个生态体系也在轮番“吸金”。其中，2016年9月20日，乐视汽车10.8亿美元（约合72亿元人民币）的首轮融资完成；乐视体育于2015年5月和2016年4月完成了两轮共计88亿元的融资；乐视移动于2015年11月完成首轮5.3亿美元（约合36亿元人民币）的融资；乐视影业于2013年8月和2014年9月完成两轮共计5.4亿元的融资等。

   在各条战线的融资机器全力开动的情况下，贾跃亭仍然认为“融资能力跟不上战略步伐。”在11月6日发布的全员信中，贾跃亭指出：“一方面，乐视汽车前期投入巨大，陆续花掉100多亿元自有资金，直接导致我个人对LeEco的资金支持不足；另一方面，我们的融资能力不强，方式单一，资本结构不合理，外部融资规模难以满足快速放大的资金需求。结果无法把力量集中在一个点上。粮草供应不及时，后劲明显乏力。”

   “融资额是一回事，融资能力是另一回事。”一位与乐视有过交集的大型美元基金的负责人张亮（化名）告诉中国证券报记者，“乐视生态体系的融资我们没有直接参与过，但前段时间乐视持股70%的易到用车D轮融资我们去听了。当时感觉，以周航为代表的管理层虽然持股15%，但实际上已靠边站。乐视在各个领域广泛撒网，管理团队不够深，营销导向太严重，很会‘画饼’。对于我们而言，投资就是投管理团队，所以当时我们没有投资易到用车。”

   对于如何解决现金流危机，贾跃亭的“药方”是战略节奏调整。贾跃亭说，“乐视生态的第一阶段主要是扩张。第二阶段将聚焦现有生态、做深做透市场，真正摆脱资金对乐视生态发展的束缚。实现生态经营现金流快速增长与快速获取高价值目标用户并重。我们即将建立生态销售与服务平台，生态销售与服务平台是以UP2U为理念、以自有O2O平台为核心的全渠道、立体化、全付费生态产品的销售及服务体系。”

   乐视方面的高管则指出，“现在的乐视如果想盈利轻而易举，能力已经具备。但目前只是在上市公司层面提高全面盈利能力。上市公司在2017年、2018年将进入利润释放期，超级电视已进入盈利周期。非上市公司还在投入阶段，但会限制烧钱，用三、四个月的时间改观资金问题。公司希望增强资本获取能力，与其他能力相比，乐视的融资能力很弱。组织能力进步速度和战略布局要同步，要继续加强组织能力的提升。”

   不过，刘丽表示，依靠业务的调整解决目前的现金流危机是“远水救不了近火”，当务之急是要争取更多的外部融资渡过危机。“我觉得乐视的未来发展没有多大问题，无非就是估值下来一些，关键是眼下的现金流危机能不能解决，如果解决不了的话，控股股东可能会易主。”

   据了解，目前乐视正在积极争取外部融资。以鑫根资本为代表的乐视股东开始站出来力挺乐视渡过难关，并拟加大投资支持乐视网三大升级战略。在鑫根资本的公开信中，其创始人曾强表示，鑫根资本已启动与乐视网一期基金的投资，将在近期公布一系列旨在提高乐视网核心竞争力和可持续盈利的投资；同时，近期将尽快启动并购基金二期，帮助乐视网实现三大升级战略，将乐视网的电视生态版块从正向收入升级为全面盈利；将乐视网的视频云升级为视频和计算云；将乐视网从快速规模获取高价值用户的烧钱模式，升级为正向生态经营现金流快速增长与继续获取规模化的高价值用户并重。公开资料显示，鑫根资本旗下基金是乐视网第二大股东。

   不过，在此次投资者交流会上，对于投资者关心的“资金缺口到底有多大”等问题，乐视方面并没有正面回应。公司高管表示，“这是老生常谈，乐视从来没有不缺钱过。现在量大了，但能力也提升。和其他公司相比，乐视烧钱不算最多，但获取了更大的发展能力。钱的问题不是问题，有发展未来更重要。大家齐心，资金就不是问题。”

   “生态模式”再辩

   “我们始终坚信，只要企业不断创造核心、全新的价值就不会消亡，只是实现目标时间长短而已。乐视每隔2-3年就会发生一次质变，这次蜕变和以前相比，将是一次全新维度的蜕变。”贾跃亭在投资者说明会上表示。

   2014年6月，贾跃亭曾远走美国长达半年时间，乐视也一时陷入巨大的不确定之中。对于那段经历，贾跃亭表示，“磨难是最好的历练，也是最好的脱胎换骨机会。2014年对我产生了两个大的触动，第一个是全球化，第二个是要想全球化，就必须站在更高的位置看全球化战略。”贾跃亭从美国回来后，乐视在构建生态模式的道路上开启了狂飙突进的历程。目前的这次战略节奏调整，贾跃亭则称之为“二次革命”。

   构建7大生态体系，告别“烧钱”阶段，各个子生态的化学反应成为未来乐视发展的关键所在。对于投资者提出的“整个乐视生态怎么产生化学反应，何时产生化学反应”的问题，贾跃亭回应称：“从手机、体育到金融，乐视在生态上要产生理想的化学反应，至少还需要三年时间。实现生态创新是真正决定化学反应的要素。”贾跃亭提出，乐视现在还处于“很初级”的阶段，但足以看到爆发力。

   贾跃亭认为，从乐视电视上就能看到未来不同产品之间如何产生化学反应。“在电视方面，乐视受到这么多打压，资源严重不足，但我们只用三年时间就创造这样的成绩。”在超级手机方面，他认为，虽然超级手机没有实现理想的用户模型，但超级汽车会复制超级手机的路径，获取理想的用户模型。

   不少投资者对乐视生态模式持怀疑态度。张亮表示，“生态玩法本身并没有错，BAT也是这种模式，但高举高打的生态玩法需要拥有很深护城河的主营业务。BAT之所以能形成生态，主要因为在搜索、电商、社交三个领域，各自处于绝对的行业龙头地位。这样一是产生了很好的现金流，二是拥有强大的用户基础。凭此外延扩张最终形成自己的生态。但乐视有什么？哪个业务不烧钱？”

   贾跃亭还给乐视生态体系注入了“个人基因”。贾跃亭曾坦承，“乐视很多分裂其实与我有关。我是一个有分裂或者有两个不同特征的人。”对应到乐视生态体系上，“乐视的两块业务，一块是上市公司，一块是非上市部分。上市公司不能完全按我的快速蒙眼狂奔打法走了，因为有大量社会股东，是公众公司要控制风险，同时还要快速成长。但非上市公司方面可以按我的想法来打，即使冒很大的风险，也希望能够做得更极致些。这是两个不同的策略。”

   今年前三季度，乐视网实现营收168亿元，较去年实现翻倍增长。旗下内容、大屏以及乐视云三大业务不断取得进展：从版权到自制、从院线到网络、从影视到综艺、从广告到会员，乐视网已经构建起完整内容生态，乐视超级电视保有量即将突破1000万台。

   但在非上市公司体系，以乐视手机为代表，表现难尽人意。贾跃亭介绍，“乐视手机前端发力狂奔，后台服务却无法提供充分支撑。近几个月以来，供应链压力骤增，再加上一贯伴随LeEco发展的资金问题，导致供应紧张，对手机业务持续发展造成极大影响。”

   刘丽认为，在乐视的整个生态体系中，非上市公司体系“城门失火”，上市公司乐视网恐难免遭遇“池鱼之殃”。乐视网可能并不像贾跃亭说的那样“发展非常良性，没有现金流问题”。“在乐视的整个生态模式中，很大程度上通过关联交易，非上市公司体系的乐视致新、乐视手机、乐视体育和乐视Par替乐视网承担了很大的现金流压力。但对乐视整个生态体系而言，实际上是左手倒右手的问题。”刘丽表示。

   对于乐视战略节奏调整将影响乐视各个子生态的估值逻辑的问题，贾跃亭曾表示，“我一直认为资金不是问题，只要战略足够前瞻、足够领先，产品足够颠覆，有足够的用户价值，组织能力足够强，资金自然会追随而来。”

   “简单地说，乐视的‘反身性’模式基础就是，越有钱就能做更多的事情，做出更多的事情就越有人把钱送过来。现在贾跃亭说要‘停一停’，这个模式就可能玩不下去。乐视的生态本身有价值，但被‘故事’放大了太多。”刘丽的看法也代表了很多投资者的担心。