中央经济工作会议前瞻

　　无论是银行间市场利率大幅攀升，还是债券市场价格大幅上涨等，都显示资金成本上升。加上央行、银监会等监管政策趋严，金融机构被迫调整资产配置，加快去杠杆进程。进入12月后，银行间市场流动性恢复正常，央行公开市场操作也在加大货币投放，但央行投放资金期限偏长，使得资金综合成本实际走高。机构普遍认为，央行“锁短放长”的做法，意味着宽松货币政策时代的结束。

　　7月底，中央政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”，这一政策导向在11月底的表现趋于明显。

　　无论是银行间市场利率大幅攀升，还是债券市场价格大幅上涨等，都显示资金成本上升。加上央行、银监会等监管政策趋严，金融机构被迫调整资产配置，加快去杠杆进程。

　　进入12月后，银行间市场流动性恢复正常，央行公开市场操作也在加大货币投放，但央行投放资金期限偏长，使得资金综合成本实际走高。机构普遍认为，央行“锁短放长”的做法，意味着宽松货币政策时代的结束。

　　对于2017年货币政策走向，机构普遍预计会偏紧。PPI指数受翘尾因素影响，在2017年上半年可能提高到3.5%的水平，通胀预期上升；加上美元加息，人民币贬值压力等，都使得中国货币政策难以继续宽松。

　　不过，影响货币政策走向很重要的一个因素在于2017年预期经济增速。年末有更多声音表示，无需追求过高的经济增速，应将重点放在改革上。尤其是中国持续多年“稳增长”政策带来的债务高举、投资回报率下降明显，防风险显得更为迫切。

　　12月2日，中国人民银行研究局局长徐忠在财新峰会上建议，2017年比较好的政策选择是，适当降低经济增长速度，以换来边际上杠杆率更大幅度的下降。

　　资金成本上升流动性趋紧

　　交通银行发布的银行间市场流动性指数显示，12月8日指数为0.62，显示银行间市场流动性合理充裕，正常运行。这一指数在11月30日达到60.44，显示流动性有趋紧态势，风险较高。

　　国债收益率持续走高，10年期国债收益率从9、10月份2.7%-2.8%左右的水平，逐渐突破3%。12月8日，10年期国债收益率已经达到3.1%。

　　12月8日，一股份制银行同业部门相关负责人对21世纪经济报道记者表示，年末同业市场资金面比较紧张，大家都在卖出债券、换现金。

　　为了保持银行体系流动性合理充裕，12月6日，央行对24家金融机构开展中期借贷便利操作共3390亿元。在这3390亿元中，6个月期的1510亿元、1年期的1880亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。

　　12月7日，央行开展300亿元7天期逆回购操作、200亿元14天期逆回购操作、200亿元28天期逆回购操作。当天同时有2200亿元逆回购到期，央行净回笼1500亿元，创近一个月单日净回笼新高。

　　12月8日，一券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，央行MLF操作释放的主要是中期资金，短期资金给得不够。公开市场操作上，主要开展的是7天以上的逆回购，隔夜和7天等短期资金释放得比较少。由于资金期限较长，资金综合成本比较高，短期实际利率走高，已经形成实质意义上的加息。

　　交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对21世纪经济报道记者表示，最近央行MPA(宏观审慎评估体系)、银监会要求将理财产品纳入广义信贷等监管要求趋严。加上季节性因素，临近年末，银行为达到监管层流动性指标考核要求，开始对资产负债表进行调整，造成年末流动性紧张的局面。

　　12月8日，国泰君安董事总经理周文渊对21世纪经济报道记者表示，年末资金面紧张的核心点在于货币政策回归中性、稳健的基调。央行干预外汇投放，投放外币、回收人民币，对市场造成较显著的压力；公开市场操作方面，央行并没有做太多资金的投放。

　　至于央行为何收紧货币，周文渊表示，短期货币政策更多强调去杠杆，降低金融机构杠杆率，来维持资产价格稳定，包括房地产市场价格稳定。随着下半年全社会系统性物价的上升，央行货币政策要比上半年紧。

　　资金成本上升、监管趋严，金融机构加紧去杠杆。近年来，由于资金成本较低、投资收益下降明显，金融机构同业存款规模扩张明显，机构互相投资，资金在金融体系内循环，即所谓的“脱实就虚”。

　　12月5日，穆迪金融机构部助理副总裁尹劲桦在一公开论坛上表示，银行通过购买其他银行的理财产品、通过应收款项类投资等，互相投资对方的资产。比如，截至2014年末，同业理财投资者，即银行购买其他银行理财占比规模为3%；到2016年上半年，这个比重已经提高到15%。个别股份制银行存量理财中，可能有30%-40%是卖给了其他银行。

　　周文渊表示，今年以来，债券市场资金收益和成本就明显倒挂，大量资金流入债市，就是在博将来资金成本会进一步走低。而随着央行货币政策的收紧，金融机构加快去杠杆，机构大量卖出债券，导致债券价格大跌，收益率上行明显。

　　明年政策如何应对？

　　中信证券固收分析师明明报告表示，债市这场大跌主要是忽视央行“防风险，去杠杆”的政策意图，或者说逐利的市场永远在博弈，试图与央行掰手腕，甚至笃定央行不敢轻易收紧货币政策，在此之下挑战政策意图，也难以实现自身的主动去杠杆。

　　明明进一步指出，一方面，货币政策面临内部期限错配下，催生不断的资产价格泡沫和高企的债市杠杆；另一方面，也面临美联储加息压制下汇率贬值预期和资本外流压力的加大。这一背景下，货币政策逐渐转向新的以“量价分离，缩短放长”为特点的非典型紧缩，使得市场资金供给也发生变化。

　　海通证券首席经济学家姜超表示，全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。随着近期美元走强，人民币汇率贬至新低，资金流出压力加大。中国央行进行锁短放长的操作，抬升资金成本。测算央行投放资金的平均成本已从2%左右升至2.7%以上。市场资金成本缓慢抬升，中国货币政策短期呈现收紧的态势。

　　近期流动性拐点已现，明年形势如何？

　　交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示，中长期来看，中国货币政策会维持稳健偏紧的状态。明年经济下行压力仍在，央行会谨慎对待加息，如果加息，意味着货币政策明显转向。

　　周文渊表示，2017年一季度货币政策会偏紧，上半年没有宽松的空间。但2017年下半年如何，还要看实体经济状况，如果经济持续下滑，不排除货币政策会有所放松的可能。

　　而明年政策如何走，还要看2017年决策层对经济增速的定位。年末有更多分析人士指出，无需追求过高经济增速，应该加快改革进展。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌表示，在经济面临短期下行压力的情况下，可以采取6%-7%的区间目标，从而避免通过财政和货币政策刺激造成的长期问题。

　　徐忠表示，从我国情况看，在边际上，债务扩张对杠杆率的推升效应，已明显超过对经济增长的拉动效应。2010年GDP每增长1亿元，对应债务增加2.14亿元，2015年每新增1亿元GDP对应的新增债务则猛升至4.06亿元。

　　徐忠指出，在这一态势下较好的政策选择，可能是适当降低经济增长速度，以换来边际上杠杆率更大幅度的下降。根据测算，在2016年预计实际增速6.7%的基础上，如果2017年GDP预期增长6%-6.5%，全社会杠杆率增幅可相应下降1.5-2.4 个百分点。