“不知道会有几个跌停。”7月15日深夜，贝因美的一位中小投资者感叹。贝因美在股价闪崩后紧急停牌，随后发布一份“大变脸”的上半年业绩预告。对于贝因美此次业绩“大变脸”，业内人士对中国证券报记者表示，奶粉注册制首批名单公布推迟，渠道商持观望态度是重要因素。但过去4年，贝因美经历了8次业绩“变脸”，管理混乱才是深层次原因。业绩频频“变脸”，使得贝因美由机构投资者的“宠儿”变成“弃儿”。

　　渠道商观望

　　在4月27日晚间发布的一季报中，贝因美预计，今年上半年营业收入将同比增长，净利润达到2000万-5000万元，扭亏为盈。不过，7月14日晚间，贝因美将上半年业绩向下修正为亏损3.5亿-3.8亿元，向下修正超过3亿元。

　　对于短短3个月时间业绩预估相差3亿元的原因，贝因美称，配方注册未在预期时间发布，配方注册过渡期行业秩序混乱，公司面临激烈的市场竞争，渠道商审慎观望，导致当期销售低于预期。

　　“贝因美原先预计奶粉注册制首批名单上半年发布，这将在很大程度上改变渠道商的观望态度。如果渠道商积极补库存，将大幅提升贝因美上半年的营收和净利。”知情人士告诉中国证券报记者。

　　今年5月25日，食药监总局发布两则公告，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册申请材料项目与要求(试行)(2017修订版)》解读和《婴幼儿配方乳粉产品配方注册标签规范技术指导原则(试行)》。

　　乳业专家宋亮告诉中国证券报记者，“今年3月，很多企业就把申报材料交上去了，当时预计5、6月份首批名单就能出来。结果有些企业的申报材料特别多，甚至多达十几个纸箱。于是，食药监总局出台了简化的管理办法，首批名单的出炉预计要推迟到9、10月份。”

　　不过，首批名单出炉推迟似乎难以为贝因美业绩“变脸”开脱。事实上，这并不是贝因美第一次业绩“大变脸”。2013年以来，贝因美在4年时间里8次业绩“变脸”。其中，半年报业绩预告连续4年没有估准。

　　管理层动荡

　　跟踪贝因美多年的一家大型公募基金研究员告诉中国证券报记者，贝因美4年时间8次业绩“变脸”并非偶然。公司经历持续的人事动荡后，2014年开始陷入到战略方向混乱、经营决策失误、业绩连续下滑的泥潭。

　　贝因美曾经历过辉煌。特别是2008年，贝因美利用行业格局剧变异军突起，并于2011年4月登陆A股。上市的前三年，贝因美高歌猛进，并在2013年达到顶峰，当年实现营收61.17亿元，净利7.21亿元。

　　不过，危机苗头已经显露。上市以来，贝因美陷入人事动荡，短短三年时间三次更换董事长。2011年7月，上市仅3个月后，贝因美创始人谢宏便以“个人原因”辞去公司董事长兼总经理之职；朱德宇火线接任帅位仅9个月，也以“个人原因”辞职；此后，独立董事黄小强接任，但2014年初，黄小强同样以“个人原因”辞职，原总经理王振泰走马上任。

　　王振泰担任董事长后，贝因美的帅位终于稳固。之后业绩却陷入持续衰退，仅2015年净利润同比增长51%，但主要源于1.24亿元的政府补贴。

　　今年2月，华创证券邀请贝因美的一位资深营销专家与投资者进行电话交流。该人士指出：“2014年是贝因美下滑的起点。2013年经营得不错，2014年管理团队设定目标比较激进，导致供应链的组织和协调上出现失误，库存上升较多，违背了一贯以来健康销售的原则。2015年市场出现波动时，没能采取积极的市场行为，导致合作伙伴的信心受到影响。2016年，核心经销商调整了贝因美在其业务中的比例。”

　　“宠儿”变“弃儿”

　　“2014年以来，公司的混乱状况伤了很多机构投资者的心。”上述大型公募基金研究员告诉中国证券报记者，而从2013年下半年起，就有知名公募基金先知先觉，提前撤退。

　　2013年三季度以前，贝因美一度是机构投资者的“宠儿”，并成为2013年机构调研次数最多的上市公司之一。其中，华夏基金4次调研贝因美，旗下华夏大盘精选基金、华夏希望债券型基金和华夏优势增长股票型基金都曾重仓贝因美。截至2013年二季度末，贝因美成为华夏大盘精选基金第一大重仓股。

　　不过，2013年三季度开始，贝因美净利增速开始明显下滑。2013年三季报公布之前，贝因美股价便急转直下；2013年三季报公布后，第一个交易日更是跌停。当日卖出最多的前五个交易席位中，四个便是机构席位。同时，在华夏大盘精选基金三季度的十大持仓股名单中，贝因美已不见踪迹。

　　近两年来，贝因美业绩持续下滑。但由于受“二胎政策”、“奶粉注册制”等政策的影响，机构投资者对贝因美的心情复杂。“贝因美毕竟是纯正的奶粉新政概念股，是政策的受益者。”上述研究员称。

　　去年9月30日，也就是奶粉注册制新政实施的前一天，贝因美吸引了34家机构投资者前往公司集体调研。此后，机构纷纷加仓贝因美，公司股价则一路上涨。数据显示，从2016年9月30日到2016年12月31日，持有贝因美的基金数量从7家猛增到115家，持股数量从989万股飙升至9401万股。

　　在利好难以兑现的同时，1月24日，贝因美宣布2016年业绩“大变脸”。机构投资者则在今年一季度拂袖而去。“这次业绩‘大变脸’可以说伤透了机构投资者的心！”上述研究员表示。数据显示，截至2017年3月31日，持仓贝因美机构降至20家，持股数量降至1595万股。