“不连续的竞价转让”何所指？新三板股份转让制度的改良究竟剑指何方？市场各方又该做出怎样的应对？

　　一石激起千层浪。

　　10月18日，全国中小企业股份转让系统(下称“股转系统”)监事长邓映翎在中国徽商大会相关活动现场，发表了主题为《深化股转系统改革，优化服务实体经济》的演讲，提及新三板市场四方面制度改革。其中，股份转让制度的改革方向引起市场较大关注。

　　“目前有两种思路，第一种思路就是把所有的创新层都由现在用的传统做市商制度变成混合型做市商交易制度；第二种思路是实行不连续的竞价转让，股转考虑目前创新层质量提高了，是不是可以采用集合竞价，比如每半个小时做一次竞价。”邓映翎透露。

　　集合竞价用好存量

　　“新三板市场现在在将近1万家公司也推出了1000家企业进入创新层，创新层就是比较好的企业，它的质量高了，它的流动性就应该改善。” 邓映翎认为。

　　事实上，邓映翎提出的混合型做市商制度与“不连续的竞价转让”，都与竞价转让(交易)方式有关，而该制度的具体运作方式实际上早已写在《全国股转系统股份转让细则》中，但目前尚未实施。根据该细则，股转系统的竞价转让分为三个时段：每个转让日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30至11:30、13:00至14:55为连续竞价时间，14:55至15:00 为收盘集合竞价时间。

　　而所谓“不连续的竞价转让”，首先排除了逐笔撮合的连续竞价的可能性，即只能为集合竞价方式。目前，与新三板股份转让制度中的集合竞价部分相仿的，有三大案例可资参考：两网及退市股市场(老三板市场)的收盘集中竞价；新三板协议转让收盘时对未成交定价申报单的撮合；深圳证券交易所部分证券所采用的盘前和下午收盘前集中竞价。

　　深交所的盘前和下午收盘前集中竞价，与新三板相仿，仅在盘后14:57到15:00的集合竞价时段较股转系统新三板竞价转让稍短；而目前已经在股转系统实行的老三板收盘集合竞价以及协议转让收盘撮合，则更具参考意义。

　　根据《全国股转系统两网及退市股转让细则暂行办法》，目前老三板流通股实行的是转让日下午15:00一次集中撮合成交，属于集合竞价范畴；而新三板协议转让盘后撮合，则为每个转让日15:00，股转系统将证券代码和申报价格相同、买卖方向相反的未成交定价申报进行匹配成交。

　　“目前协议转让收盘时对协议转让未成交定价申报的撮合成交，实际上是目前股转系统仅有的主动撮合，即将截止收盘还没有成交的定价单一一匹配成交。股转系统在盘中是不在这些定价单之间做撮合的，而是交易者之间 ‘点击成交’或‘拉手成交’。”深圳某大型券商做市业务负责人李康(化名)表示，“盘后股转系统的集中撮合，就是为了提高报单的成交效率，相当于‘废物利用’，而如果改在盘中多做几次这样的集中撮合，则会进一步提高存量报单的成交量。”

　　据悉，这一思路早在数月前就已由券商做市部门向股转系统提出建议，目前已经成为政策选项。

　　“但目前的收盘撮合只是针对价格相同方向相反的单子，无法将成交量最大化，而集合竞价才是完全以成交量最大化为宗旨的，这在新三板市场将是首次实施。根据股转系统领导的表态，所谓‘不连续竞价交易’就是在盘中分时段做若干次集合竞价，用好存量。”李康表示。

　　值得注意的是，早在2014年11月27日，股转系统即已经向国家知识产权局申报专利“用于确定集合竞价价格的方法及系统”，也是目前股转系统目前申报或持有的唯一专利，显示其早有准备。

　　渐进改良仍需时日

　　假如在创新层实施分时段集合竞价，对目前新三板市场影响几何？

　　根据21世纪经济报道记者掌握的一份股转系统9月中旬针对券商的调查问卷，对于协议转让的改革途径问题，第一个选项就是“完全取消协议转让方式，采用集合竞价代替”。显示采用集合竞价，已经成为目前改良协议转让制度的可能选项之一。

　　“‘不连续竞价转让’，肯定是管理层准备将协议转让方式替换掉。人为地将新三板四小时的交易时间分成N段，N可能是1、2或者更多，N越大就越接近于主板正常交易时间的连续竞价，但若N越小，则越容易破坏交易的连续性。”南山投资执行董事周运南表示，“在行情好时，目前的协议转让其实已经很接近连续竞价了，大家可以参照一下去年初九鼎集团的日交易和现在中科招商的日交易。个人认为我们现在应当看到‘不连续竞价转让’破坏协议转让连续交易的危害性。”

　　“关键要看交易时间间隔，间隔短就逐渐接近主板的竞价交易了，那当然比现状要好。但为什么不能直接推行主板那样的竞价交易呢？因为以现在绝大部分个股的成交量来看，根本就没有那么多对手盘。所以，这项政策大概算是管理层渐进改良的无奈选择吧，算得上是一个进步中的台阶。”知名三板投资者胡炜表示。

　　另外一方面，如果“不连续竞价转让”在目前创新层做市转让中实施，则将事实上成为“混合做市交易制度”的先声，即市场由投资者的订单和做市商的报价混合驱动，而分时段的集合竞价则保证了投资者的订单无法持续地与做市商报价形成竞争，即有限地削弱做市商目前的市场优势。

　　值得注意的是，在“不连续竞价转让”之外，邓映翎还提到了直接在创新层完全采用混合做市转让制度的可能，而这将意味着剥夺目前做市商在交易中的优势地位。而为了维持市场定价效率，根据国际市场经验，交易所将给予做市商其他权利予以补偿。

　　“综观新三板市场情况，投资者的风险厌恶程度较低，而且投资者提交的多为小额订单委托，所以，新三板市场有必要引入竞价交易制度。”安信证券新三板首席分析师诸海滨认为，“但为提高做市商积极性，海外交易所经验是需要加大对做市商的宣传、减免交易费用、给予一定信息优势、设立相关豁免条款以及大宗交易信息披露延迟等。”