盈利能力存疑、信息披露遗漏及控制权不稳定是闯关失败的三大“杀器”。值得注意的是，控制权不稳定是新出现的否决原因，三个因此被否决的交易方案均为“三方交易结构”。

　　在监管审核整体趋严的背景下，并购重组正从繁荣火热走向理性成熟。

　　统计数据显示，截至目前，2016年并购重组委共审核了226单重组方案，其中有23单方案被否决，否决率为10.2%。与之相比，2015年审核总数为339单，22单重组方案未获通过，否决率为6.5%。

　　“审核总数较去年下降，否决率上升，这与日常做项目的感受是一致的，说明今年的并购重组审核比去年要严格。”北京一位券商并购人士表示。

　　从否决案例往往可以推测出监管重点关注的方向。据21世纪经济报道记者梳理发现，盈利能力存疑、信息披露遗漏及控制权不稳定是闯关失败的三大“杀器”。

　　值得注意的是，控制权不稳定是新出现的否决原因，三个因此被否决的交易方案均为“三方交易结构”。一位接近监管层的人士告诉记者，“今年重组方案中出现较多三方交易结构，与越来越严格的借壳上市认定规则相关。”

　　三大“杀器”

　　被否决的23单交易方案中，盈利能力存疑仍然是监管关注的头号问题。

　　据21世纪经济报道记者梳理，神农基因(300189.SZ)、暴风集团(300431.SZ)等上市公司的重组方案均因标的公司的盈利能力存疑而被否决。

　　今年3月底，暴风集团公告称，拟以55.46元/股向交易对方发行3919万股，并支付现金9.32亿元，共计作价31亿元，收购稻草熊影业60%股权等资产。其中，并购标的稻草熊影业因为涉及明星刘诗诗、赵丽颖等成为市场焦点。

　　收购方案显示，稻草熊影业2015年实现净利润2852万元，但其承诺2016年净利润不低于1亿元，2016年和2017年累计净利润不低于2.4亿元。此外，收购估值也高达15.2亿元。

　　“当时监管重点关注并购中的‘双高’(高估值、高业绩承诺)问题，暴风集团的并购标的恰好都碰上了。并且，收购方案无法论证其高业绩承诺的合理性，继而无法支撑高估值，被否决也不意外。”前述并购人士表示。

　　除了并购标的的盈利能力存疑外，天晟新材(300169.SZ)、明家联合(300242.SZ)等上市公司的重组方案则因信息披露存在缺失遗漏而被否决。

　　天晟新材的否决原因显示，上市公司实际控制人和董事长吴海宙与交易对方签署了关于约定重组期限的协议，而申请人未披露该协议，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

　　在盈利能力存疑、信息披露缺失这两个传统否决原因外，控制权不稳定成为新出现的否决原因。

　　据21世纪经济报道记者梳理，申科股份(002633.SZ)、南通锻压(300280.SZ)、方大化工(000818.SZ)等三家上市公司的重组方案均因该原因被否决。而这三个重组方案也较为相似，均是涉嫌规避借壳的三方交易结构。

　　三方交易结构指交易方案中除了上市公司方、资产方外，还存在另一方，目前较多表现为PE。以申科股份为例，2016年2月份，其控股股东将上市公司13.76%股权作价7.5亿元转让给PE华创易盛，华创易盛由此成为上市公司的第二大股东。1个月后，申科股份即宣布作价21亿元收购紫博蓝100%股权，同时向华创易盛及紫博蓝股东方等发行股份募集配套资金。由于大比例参与配套募资，根据收购方案，华创易盛将取代原控股股东成为新任控股股东。

　　“此类三方交易结构之所以因控制权不稳定被否决，可基于商业合理性角度考虑。比如资产方为什么不去当控股股东，而由没有资产的PE控股？这其中可能涉及到相关安排的透明度、完整性问题。通常，在三方交易结构中，舞弊情形会增加，较大可能会涉及未披露的协议安排。”前述接近监管的人士认为。

　　前途未明

　　在被否决之后，三家涉“三方交易结构”的上市公司均选择修改方案，继续推进重组。

　　前述券商并购人士认为，在三方交易结构中，PE方往往已动用了大量资金投入，利益牵涉较深，“继续推进重组的动机很强”。

　　根据申科股份披露的修改后的重组方案，除了募资规模大幅削减外，为解决控制权稳定性问题，华创易盛及其实际控制人钟声还承诺，其通过此次收购所获得的全部股份将锁定60个月，并且在交易完成后的60个月内，不全部或部分放弃其对上市公司的控制权。

　　申科股份董秘办公室一位工作人员也向记者表示，在与监管沟通中，控制权问题被重点关注，方案的修改思路也旨在稳固控制权，“公司还是比较积极地推进重组，希望这次能成功过会。”

　　“监管对三方交易案比较关注，我认为主要担心实际控制人为财务投资，不是做实业的，可能对赌期过后一地鸡毛。如果承诺60个月不放弃控制权，还是比较有诚意的，有希望成功过会。”前述并购重组人士表示。

　　不过，前述接近监管的人士有不同看法。

　　“形式上可以承诺60个月不减持，不放弃控制权，但实际上变相的方法很多，例如股权质押或者私下签订协议等，不披露外界也无从得知企业的实控人到底是谁。作为规范的市场，监管标准前后应该比较统一，承诺期虽延长至60个月，但交易的实质并未变化，我认为被否决的可能性依然很大。”