交易所隔夜回购利率28日最高触及14.5%，刷新两个月高位。市场原本预期三季度末流动性“该紧不紧”，但从资金价格的“脉搏”传递出的信息是，季末“钱紧”似乎又回来了。分析人士认为，当前超储率低而季末扰动多，致使流动性易紧难松。不过，此前市场对流动性波动风险预判和准备都不足，可能才是引发“预期差”的关键。目前流动性趋紧主要是结构性的，是流动性结构性供求矛盾激化的结果，随着非银机构跨季工作基本收尾，流动性最紧张的时刻应已过去，后续将迎来自我修复的过程。展望未来，由于货币政策不松不紧，超储率难明显回升，季末过后，资金面仍有不少坎，波动风险与分层现象仍将存在。

　　交易员节前不轻松

　　季末流动性本应是易紧难松，但市场预期三季度末流动性“该紧不紧”。此前，一季度和二季度连续两个季末均轻松度过，市场逐渐认识到，在央行“削峰填谷”操作框架下，流动性波动体现出“逆季节性特征”。

　　到了9月，市场憧憬季末“该紧不紧”会再度上演，9月上旬的市场行情也为这种预期提供了支持。然而，进入下半月，税期因素率先来袭，流动性波动随即加大。缴税扰动消退后，流动性紧张的局势一度好转，但本周以来流动性再度紧张，且有“变本加厉”之势。

　　26日，银行间市场最具代表性的7天期回购（DR007）加权平均利率上涨至3.15%，创5月初以来新高。短期跨节资金愈发紧俏，迫使机构逐渐拉长融资期限。27日，21天期回购（DR021）加权平均利率跳涨逾30基点至5.27%，下半年以来首次涨至5%以上。

　　交易所回购利率的弹性在季末得到充分展现。26日，上交所14天（含）以内各期限回购加权平均利率全线突破6%，1至3天品种均上行超过100基点。27日，7天（含）以内各期限利率突破7%。28日，隔夜回购（GC001）利率尾盘异动，最高触及14.5%，刷新两个月高位。

　　大行不出、央行不放、跨季资金不见……业内人士反映，在十一、中秋双节前，很多资金交易员过得不轻松。

　　机构预判或有偏差

　　3月底和6月底同样存在预期差，实际情况是流动性状况比预想的好，9月底变成了比预想的差。分析人士表示，金融机构超储率过低仍是流动性偏紧且稳定性下降的重要原因。超储率低意味着流动性总量有限、安全边际不足，在面临扰动因素时，流动性容易收紧且边际波动容易加大。9月底，季末监管考核、长假前取现、财政收支变化等为流动性提供了充足的波动“来源”。

　　当偏低的超储遇上叠加的多重扰动因素，流动性很难避免出现波动。关键问题是，此前市场对流动性波动风险预估不足，预期过于乐观，为预期差的出现埋下伏笔。

　　分析人士表示，部分机构在三方面的预判可能出现了偏差。一是3月、6月流动性轻松跨季，让部分机构理所应当地认为9月资金面同样波澜不惊，对监管考核与长假效应造成的叠加影响预判不足。二是对财政投放的判断可能过于乐观。有机构反映，9月最后一周，财政投放节奏比预想的慢，投放量可能也没有预想的多。三是部分机构对货币基金监管新规造成的冲击预判不足。

　　业内人士指出，受监管考核等多种因素影响，大型银行预防性心态较重，出资谨慎，尤其出跨季资金意愿较低，使得处于资金链中下游的中小银行、非银机构融资难度上升，流动性结构性供求矛盾凸显。

　　中金公司研报指出，定于10月1日起施行的公募基金“流动性新规”提高了货币基金抵押品资质要求，非银产品抵押品大部分不能满足相关要求，而货币基金是非银产品主要的资金来源，由此导致资金从银行到非银机构的传导更加不畅，加重流动性结构性紧张。

　　3月和6月资金面之所以轻松跨季，与机构预期充分、准备充足不无关系，但这一次机构对季末流动性的看法偏乐观，在未做好审慎准备的情况下，多种因素导致流动性突然收紧，非银机构措手不及，饥不择食，成为资金面趋紧和市场利率上涨的推手。

　　结构性、暂时性偏紧

　　分析人士表示，目前的季末资金面偏紧主要是结构性、暂时性的。这突出体现在交易所市场回购利率的波动上。

　　非银机构是交易所回购市场的主要参与者，当银行间市场融资困难时，非银机构纷纷转战交易所市场，容易导致交易所回购利率走高。

　　近几日，银行间市场存款类机构间回购交易利率DR007与覆盖全部机构的R007利差走阔、交易所回购利率与银行间回购利率走阔，均显示流动性压力主要集中在非银机构。

　　此外，虽然资金面不松，一些机构甚至感到非常紧，央行却很“淡定”。20日以来，央行未再给予增量流动性供给，期间还曾连续三日净回笼流动性。9月中旬，面对例行缴税，央行曾连续实施大额净投放，说明央行维护流动性基本平稳的态度没有变化。既然央行立场无变化，面对季末资金面再度收紧，央行没有再进行净投放，只能说明流动性波动尚在可容忍范围内。

　　分析人士表示，央行更多关注流动性总量水平及存款类机构流动性状况。季末，财政投放为流动性总量提供托底，存款类机构流动性也未见异常紧张的情况，这正是央行面对短期货币市场波动保持定力的关键所在。

　　在当前金融环境下，季末让一些高杠杆机构“出出汗”，也符合防风险和去杠杆的政策取向。在6、7月资金面波动性暂时下降时，一些金融机构重新扩张杠杆操作，并有延长久期、下沉评级的现象。当8月、9月流动性持续紧平衡时，这些机构承受了较大的流动性压力。

　　季末临近，非银机构跨季工作基本收尾，流动性局部供求矛盾将趋于缓解，加上月末财政支出力度较大，必要时央行也可微调公开市场操作，近期流动性最紧张的时刻应已经出现，后续有望逐步改善。跨季后，市场利率下行空间也将打开。

　　回头来看，9月份资金面说松不松，但说紧其实也不是很紧。不松不紧的状态正是货币当局希望看到的。鉴于货币政策短期难放松，而到年底财政资金集中投放前的较长一段时间里，金融机构超储率很难出现明显提升，预计四季度资金面波动风险与分层现象仍将存在。资金面要彻底打破紧平衡格局，需看到货币政策明显调整，这主要取决于经济基本面的表现。