风向标！央行货币政策委开例会：首提与微观主体、资本市场三角循环，六大变化暗示政策走向，降息、降准或有可能

　　中央经济工作会议刚开完不久，央行货币政策委员会就召开四季度例会。作为窥测央行下一阶段货币政策走向的“风向标”，货币政策委员会例会历来广受关注。

　　央行官网27日发布公告称，央行货币政策委员会2018年第四季度(总第83次)例会于12月26日在北京召开。会议按惯例分析了当前国内外经济金融形势、部署下一步货币政策。

　　对比三季度例会的会议表述，此次会议在研判国内外经济金融形势，对下一步货币政策安排等方面有较多改动。对比来看，主要变化有以下几大点：

　　1、肯定过去一段时间出台的系列纾困民企融资困境的政策：

　　会议提出，金融对实体经济的支持力度“进一步增强”(三季度例会时这一表述为“较为稳固”)，删除了“加强形势预判和前瞻性预调微调”的表述。

　　2、认为当前国内外经济金融形势的不确定性在减少：

　　会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化(此前表述为“新变化”)。不过，尽管国内外经济金融形势从“新变化”变为“边际变化”，但会议也新增要“增强忧患意识”的表述，这一说法也在中央经济工作会议中提过。

　　3、一些新表述是延续中央经济工作会议的部署：

　　例如，本次例会提出“加大逆周期调节的力度”，并新增“创新和完善宏观调控”表述，上季度只是说“高度重视逆周期调节”；稳健的货币政策从“保持中性”变为“更加注重松紧适度”，并删除“管好货币供给总闸门”表述。

　　4、这些表述与中央经济工作会议不同：

　　虽然本次例会总体基调是中央经济工作会议的延续，但仍有个别之处有所不同，主要体现在结构性去杠杆和汇率两方面。

　　本次例会删去了“把握好结构性去杠杆的力度和节奏把握好结构性去杠杆的力度和节奏”的表述，这一点与中央经济工作会议仍提出的“坚持结构性去杠杆的基本思路”有所不同。

　　在汇率方面，相比三季度例会，本次例会新增“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但此前的中央经济工作会议并未提及汇率政策，彼时市场一度分析认为不提汇率政策，意味着未来货币政策更注重“以我为主”，更注重内部均衡，汇率政策不再是主要关注目标。但此次又重提，也是增添了更多疑惑。

　　5、对提升金融服务实体经济能力提出更具体要求：

　　会议在肯定前一段时间金融对实体经济支持力度进一步增强的同时，仍强调要提升金融服务实体经济能力，且目标更为清晰，即提出要“综合施策”提升金融服务实体经济能力，并提出“推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环”。

　　6、下一步金融对外开放的步伐要加快：

　　本次会议提出，进一步扩大金融对外开放。相比之下，三季度例会虽然同样谈及扩大金融对外开放，但只是说“主动有序”扩大金融对外开放，从“主动有序”变为“进一步”，程度加深。

　　解读一：对中央经济工作会议部署的具体落地

　　总体看，四季度例会对经济形势的研判和对下一步货币政策的要求，都是贯彻中央经济工作会议的部署。

　　在对经济形势研判方面，会议指出了当前我国经济发展所面临的一些压力，尤为值得注意的是，本次会议删去了“内需对经济的拉动不断上升”的表述，这也反映出当前我国经济总需求所面临的颓势，中央经济工作会议也提出要稳定总需求，促进形成强大国内市场，改善消费环境，增强消费能力。

　　因此，面对经济下行压力的显现，会议强调要“加大逆周期调节的力度”。那么，究竟如何理解这句话？

　　实际上，在中央经济工作会议中有明确部署，即继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。具体来说，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

　　本次例会则对货币政策加大逆周期调节的力度有进一步细化要求。会议指出，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持(三季度例会为“引导”)货币信贷及社会融资规模合理增长。

　　分析普遍认为，稳健的货币政策从“保持中性”变为“更加注重松紧适度”，且删除“管好货币供给总闸门”表述，预示着未来货币政策会有望在今年的基础上进一步宽松，以确保经济稳增长。预计明年还将有多轮降准，且降息的可能性也在提高。

　　“货币政策要采取逆周期的调控来熨平经济周期波动，从中长期看，未来仍有很大的降准空间和必要性，外汇占款的连续收缩需要降准来对冲。”民生银行首席研究员温彬对证券时报记者表示。

　　温彬进一步表示，降准有两种方式：一是直接降低存款准备金率，二是用降准置换MLF，但从大方向看，还是要选择第一种。

　　除了使用数量型调控方式外，价格型货币政策调控方式也会动用。近日央行宣布创设的定向中期借贷便利(TMLF)就被外界看做是“定向降息”的开始。国泰君安证券首席经济学家花长春认为，当前经济不是货币问题，而是信用收缩问题，预计2019年央行货币政策会多从这个角度出发。央行贷款基准利率下调的概率正在加大，预计会有1~2次降贷款基准利率，具体时间可能是年中前后。

　　解读二：三角良性循环的用意

　　会议在肯定前一段时间金融对实体经济支持力度进一步增强的同时，仍强调要提升金融服务实体经济能力，且目标更为清晰，即提出要“综合施策”提升金融服务实体经济能力，并提出“推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环”。这也算是本次例会最大的看点。

　　从上述表述可以看出，未来稳健货币政策的推行，一个很重要的目标就是促进国民经济整体良性循环，而良性循环的内涵就是货币政策、微观主体活力和资本市场功能发挥之间的三角互动。

　　如何理解这三角之间的良性循环呢？中信证券研究所副所长明明对证券时报记者表示，这句话可能包含两个含义：

　　一是按照央行行长易纲此前提出的货币政策“三步走”，即从数量型调控到价格型调控，再到构建宏观审慎政策框架，货币政策目前已经在前两步做的比较充分，未来宏观审慎政策框架就要进一步完善，其内涵不仅包括微观主体，也包括资本市场。

　　二是结合金融委办公室的职责看，因为金融委办公室设在央行，前不久金融委办公室也专门召开资本市场改革发展座谈会，强调资本市场的战略地位，所以货币政策也要站在更高的角度，服务实体经济和资本市场发展。

　　“总体来说，货币政策的内涵已经在升级，是更广义的货币政策，它不再是货币政策本身，而是立足在宏观调控和金融调控的统一布局。”明明称。

　　解读三：为何不再提结构性去杠杆

　　虽然本次例会总体基调是中央经济工作会议的延续，但仍有个别之处有所不同，主要体现在结构性去杠杆和汇率两方面。具体来说，本次例会删去了“把握好结构性去杠杆的力度和节奏把握好结构性去杠杆的力度和节奏”的表述；同时相比于三季度例会，新增“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述。

　　该如何这一减一增的用意呢？其实也无需过度解读。明明就对证券时报记者表示，货币政策委员会例会是一个常规会议，很多大的宏观经济政策方针无需在例会中面面俱到地重申。从过往情况看，中央经济工作会议的一些提法，在后续的货币政策委员会例会中也会不提及。“从预期引导的角度看，央行发布的季度货币政策执行报告比货币政策委员会例会所释放的政策信号意义会更强”。

　　对于本次例会不再提及结构性去杠杆，经济学家邓海清认为，从中央层面看，结构性去杠杆的主要领域在于地方政府、僵尸企业，这些领域的去杠杆与货币政策关系不大，更多的是财税体制、国企改革等方面。而在央行的角度，稳定整体杠杆率、加大逆周期调节更为重要，不可能因为局部而影响整体。

　　明明也认为，货币政策更多的是总量政策，其所能发挥的结构性功能相对弱一些。结构性去杠杆还是要更多依靠产业政策、监管政策、财政政策等，在货币政策委员会例会上不提也合乎情理。