自2018年11月5日最高领导人宣布在上交所设立科创板并试点注册制起，短短不到3个月时间，第一波科创板注册制的主体文件征求意见稿出炉，引发市场热烈讨论。

　　已经公告的9个文件信息量巨大，需要反复研读才能充分吃透精神。这套文件，是第一套监管一线为主起草的全套制度性文件，直面股票定价、交易、减持、退市等市场核心问题，充分体现了市场化法制化改革的决心。

　　为承载中国未来发展的科技创新企业提供一个新的证券交易板块，只是科创板注册制的重要意义之一。科创板注册制更重要的意义，并不是让少数适格公司享受资本市场红利，而是整个资本市场改革的试验田。如果科创板注册制的市场化改革之路走得通、走得好，整个资本市场的改革就会跟进；而试点过程中可能出现的问题，也会为相关机制的完善成熟提供宝贵经验。

　　从这个角度出发，科创板注册制全套制度所体现的三大转变，必将推动中国证券市场转变，并将对市场产生巨大影响。

　　一、重审核轻发行向严审核重发行转变

　　新股发行审核一直都是证券市场最重要的监管环节，肩负着把好入口关的重任，证监会发行部和发审委对申请材料进行长期、反复、细致地审核，拟上市公司被全方位检视着。发审会一度被视为整个IPO流程中最重要的环节，而真正的IPO时刻即发行环节，反而成了整个流程中最不重要的环节。投行和发行人的大量工作是应付证监会审核，对市场几乎不关心，对投资者也不关心。

　　自2014年6月以来1000多家公司IPO不需要询价路演，几乎是定价发行，毫无发行压力；即使是2009年6月-2012年9月放开IPO市场化定价的880多家公司，也只有3家出现了发行中止，但很快都顺利发行了；2009年6月之前的IPO更从未有过真正的发行压力。

　　市场对IPO定价没有实质约束，甚至4年多以来投资者已经不再关注IPO公司质地而只是关心是否能中签。尽管所有公司招股书都明确写着中国证监会、其他政府部门对本次发行所做的任何决定或意见，均不表明其

　　对发行人股票的价值或投资者的收益作出实质性判断或者保证，但几乎市场所有参与者都认为证监会应该为上市公司质量负责。

　　然而，事实证明，在投资者和发行人互相不关心的情况下，证监会严格审核既不能杜绝IPO财务造假，更不能保证上市公司质量。重过往表现轻未来发展的审核逻辑，导致放行到市场的真正有投资价值的公司并不多，更多只是在造壳。

　　只有市场挑选和定价的，才是真正有投资价值的公司；只有尊重投资者利益的公司，才是有可能与投资者共赢的公司。

　　在市场化和法制化导向的科创板制度体系下，可以预见的是：审核不会放松，但可能转变风格，引导IPO市场从重审核轻发行向严审核重发行转变。

　　从披露的全套征求意见稿来看，相对于现行主板创业板IPO的发行条件，科创板的发行条件大幅减少。《注册管理办法》所规定的发行条件只有4条(成立满3年、财务基础和内控规范、具有独立持续经营能力、发行人及相关人员合法经营)，而《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的发行条件达23大条，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件也有10大条。即使算上符合科创板定位的要求以及符合上市条件5套指标之一的要求也算发行条件，科创板的发行条件也还是很少的。

　　从审核规则看，对发行条件的审核重点关注的是信息披露和中介机构意见，尽管4条发行条件中不可避免还会有一些自由裁量权，尽管交易所还可能会在审核过程中请示证监会相关审核标准，但对发行条件的实质性审核相比当前IPO审核还是会少很多。

　　从审核规则看，交易所的审核理念主要是信息披露。与当前审核强调对信息披露“真实性、准确性、完整性”进行审核不同，科创板的审核重点在于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”，“真实性、准确性、完整性”由发行人和中介机构负责。

　　由于交易所不确认老三性，当然不用对老三性负责；而证监会始终在严审老三性，市场当然认为发行部发审委要为信息披露的“真实性、准确性、完整性”负责，出了问题就是没审好。

　　也就是说，科创板IPO审核依然还会是严格的，但严格的审核目的是促使信息披露的充分性、一致性、可理解性，而不在于对发行人的实质性审核及判断，彻底改变审核理念，这才是注册制的审核要义。

　　相对于现行IPO机制，科创板的发行定价环节至关重要，5套上市标准全部与预计市值相关，即使交易所证监会放行了，发行询价环节不能实现预计市值，依然不能成功上市。或许在试点初期相关市值指标并不是个事，但运行一段时间后，市值指标可能会成为最重要的约束机制。而询价产生的预计市值，也很可能会戳破不少所谓独角兽的估值泡泡。

　　科创板IPO定价环节采用询价制，并且充分考虑了2009年以来IPO询价制度的各种问题，在制度设计上给了各方利益充分的博弈空间，并进行了相应的约束：

　　由于亏损公司也可以上市，科创板IPO发行价一定会突破23倍市盈率的限制；

　　由于网下发行比例大幅提高，询价对象的话语权会提高，2009年和2010年询价制改革过程中出现的低成本乱报价冲动可能会受到一定遏制；

　　由于超过4数区间(全部有效报价中位数和平均数、公募社保养老金报价中位数和平均数)需要进行风险提示并充分说明理由，可以预计最终发行价会落在4数区间之内，从而避免了2013年底新股恢复发行时的最高有效价发行情形，定价结果更合理；

　　由于保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售，其利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并不一致，也会对高价发行有所约束；

　　而战略投资者虽然只是价格的接受者，但不参与询价过程只是不参与报价而已，配售协议一般也会约定一个价格上限，从而对高价发行有所约束。

　　在新的询价机制下，新股不败很可能会被打破，上市后很快破发甚至上市首日破发都是很有可能的事情，投资新股不再是无风险投资。

　　衡量询价机制是否有效，不在于新股不败神话是否会被打破，而在于市场约束机制是否可以有效运行，在于不同行业不同阶段不同特点的发行人是否可以被市场给予差异化的定价，在于一些公司不被市场随意接受而不能成功上市，在于市场是否真正开始关注新股的投资价值而不再仅仅贴上个新股的标签。

　　可以想见，如果新的询价机制在科创板有效运行了，其他板块IPO发行定价势必会跟上，整个A股市场的源头将发生重大变化，已经运行近5年的市值配售打新模式也会受到冲击，一批为打新而存在的底舱可能会因此受到动摇，A股也可能会因此进入一个重新平衡阶段。但是，只有遵循尊重市场规律，A股生态环境才可能能健康发展，A股也才会真正涅槃。

　　二、投资者从散户为主向机构为主转变

　　根据中国证券登记结算公司的统计，截至2018年底，A股投资者数量共14582.73万个，其中个人投资者达到了14549.66万人，包括产业资本、公募私募、社保、保险、QFII等在内的全部机构投资者仅33.07万。个人投资者占比超过了99.77%，而其中持股市值不足50万元的小散超过投资者总数的85%(2017年底数据，见《上海证券交易所统计年鉴(2018卷)》)，持股市值在10万元以下小散达到投资者总数的55.28%(数据来源同上)。

　　散户尤其是小散户比例大，是中国证券市场的重要特点而不是证券市场的问题。监管部门出于保护投资者利益尤其是保护中小投资者利益的良好意愿，在很多制度方面向中小投资者的利益倾斜，但却扭曲了市场规律，最终反而伤害了中小投资者。

　　证券市场投资风险较大、需要相对专业的知识，不具备基本证券知识的投资者，到股市投资更多是来游戏或者赌博的，对投资者进行适当性管理是有必要的。在A股已经既成事实的情况下，在新板块设置投资者适当性要求是监管一直想要做的事情。

　　之前创业板开板时也设置了投资者适当性管理要求，但只是要求有两年投资经验并签署相关风险揭示书，在市场机制上与其他板块设计没有区别；创业板开设几年后也就放开了两年投资经验的限制。

　　而科创板在市场机制设计上，不再偏向中小投资者，甚至一些机制设计不利于不具备专业投资知识的小散户，并鼓励小散户通过公募基金等机构投资者间接投资科创板上市公司，以引导市场从散户为主向机构为主转变。

　　投资者门槛设置

　　《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》明确设置了个人投资者门槛：申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50

　　万元，并且参与证券交易 24 个月以上。

　　50万的门槛，相比于新三板500万的门槛低了很多，能够满足科创板流动性的要求，不至于向新三板一样缺乏流动性导致市场半死不活的。

　　但50万的门槛，还是会拦住至少一半甚至接近80%的散户投资者，确保进入市场进行交易的投资者具备一定的资本实力和风险承受力。

　　50万，也是存款保险制度设计的全额赔偿上限，上交所可能是参考了这个标准提出了50万的门槛。

　　网下发行比例大幅提高

　　当前IPO发行相当于免费派送彩票，确定中奖了再缴款。在这种新股不败中签如中奖的预期下，为了换取持续发行新股而人为限制发行价向散户输送利益，网上中签率普遍在万分之一点几的水平。根据《证券发行与承销管理办法》的规定，“网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%”。也就是说，实际上单只新股发行规模的90%是在网上发行的，实质上新股发行主要就是面向散户发行。

　　而《科创板股票发行与承销实施办法》规定，网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 5%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 10%；回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80% 。也就是说，实际上科创板新股发行是面向机构投资者发行，给散户的比例最多只有公开发行股票的20%(公开发行指扣除战略配售的股票，实际给散户的比例会更低)。

　　另外，《科创板股票发行与承销办法》将询价对象设定为专业机构投资者，个人投资者不再被列入询价对象范围。也就是说，无论资产规模大小，自然人投资者都不再能够对新股发行价产生影响，只有是否接受发行价是否参与认购的权利。

　　新股上市价格形成机制变化

　　当前的新股发行上市机制下，除了新股发行价限定上限23倍市盈率，新股上市首日还设定了两档合计44%的涨幅限制，且在上市次日开始涨跌停板限制情况下往往会触发连续涨停情形。新股上市后往往要经历从连续涨停到巨额还手后跌停再逐步稳定的一个较长过程，才能实现交易价格的稳定。在这个过程中，赌继续涨停和开板震荡，带给了散户投资者很大的刺激，也让很多散户投资者损失惨重。

　　而根据《科创板股票交易特别规定》，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自第6个交易日起涨跌幅设为20%，有利于新股充分换手尽快形成市场合理价格。之所以设置5个交易日不设涨跌幅限制，也是吸取了之前的教训，堵住制度设计漏洞：在新股上市首日限价之前，新股上市首日也是无涨跌幅限制的，但因为交易机制为T+1和上市次日设10%涨跌停板，这个交易机制意味着投资者在新股上市首日尾盘拉升第二天跌停出货依然可以大赚，从而扭曲了新股上市首日价格形成机制。

　　连续5天不设涨跌幅限制，即使没有T+0约束，对首日爆炒者也是存在巨大市场风险的；5个交易日的无涨跌幅限制，意味着在5个交易日内新股已经实现了充分换手，新股市场合理价格已经可以大概率形成了；而第6个交易日20%的涨跌幅限制，也意味着第5个交易日尾盘操纵的风险大幅提高。

　　科创板新股上市交易价格形成机制，必将终结新股上市连续涨停板的怪象，甚至可能加速新股破发，散户投资者对待新股如果还抱有传统交易习惯，必然损失惨重。这个交易机制，对于普通散户来说是风险巨大的。

　　个股做空机制

　　根据《科创板股票交易特别规定》，科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的，也可以根据市场需要开展证券公司证券借入业务。这意味着交易所在制度设计上力图改变单边市的交易机制，更加便利个股做空机制。在T+0未能成行、裸卖空对市场影响太大的情况下，这已经是交易所可以做出的最大努力了。

　　个股做空机制便利化，意味着市场博弈的进一步复杂化，对于习惯了持股待涨或套牢死捂等解套的普通散户来说，亏损风险进一步加大，获利难度进一步提升。

　　以上科创板交易机制，如果运行良好，除了50万门槛不太可能推广至全部A股板块之外，其他交易机制均可以在A股便利实施。更符合市场规律而不是中小投资者习惯或偏好的交易机制，意味着中小投资者将加速离场，转向通过公募基金间接参与证券市场投资。

　　至于市场某些人担心的没有了“韭菜”如何赚钱赚谁的钱的问题，只能说如果证券市场只是为了割散户韭菜，这样的证券市场也是没有投资价值、没有任何前途的。

　　三、通道型投行向综合型投行转变

　　在监管驯化下，当前投行更大程度上是通道型投行，保障发行人通过证监会审核是第一要务，应付审核的能力成为了投行的核心竞争力，过会率高就意味着抢单子更便利。

　　而在科创板的规则体系下，应付审核虽然还挺重要，但更重要的是投行的综合实力。投行不能只是会做项目能解决监管关注问题，更要在承揽阶段要会挑项目，在发行阶段要会定价，还要有资本实力跟投，要在发行环节带动经纪业务，还要培养自己的长期资本方客户，相应责任也大了。

　　真要券商掏钱了，定价环节会就非常慎重(目前规则说的是“可以”，尚无强制要求)。没有定价能力，要么市场不满意投资会出现大幅亏损，要么客户不满意以后没新客户了。优质项目各券商去抢，较高的发行价也得硬着头皮上，转身可能会在质地一般的项目上压低定价把损失给找回来。保荐机构与发行人之间、投行部门与资本市场部之间、资本市场部与券商投资子公司之间、各主承销之间、甚至不同发行人之间，都存在着广泛的博弈过程，保荐机构的领导要考虑的，也绝非单个项目的事情。

　　举个例子，假如小米上科创板，投行拿发行额的2%，按照当时的发行价券商子公司敢不敢拿？投行和券商子公司各要履行怎样的决策程序？因为用的是子公司的钱而不是余额包销，子公司和投行之间要怎么博弈和协调？因为保荐才得到的战略配售机会，挣了钱要怎么分？亏了钱又算谁的？防火墙要怎么设置？小米从上市到现在股价亏了这么多，决策价格的责任又要谁来承担？这亏了的钱又从哪儿找补回来？

　　在科创板规则体系下，为了培养具有竞争力的投行，监管层可谓用心良苦。一方面对保荐机构提出了新而严的要求，例如要求提交招股书验证稿和工作底稿、对保荐工作和持续督导提出了更高的要求，逼迫投行提高执业质量；另一方面，也给了保荐机构一些新的业务机会。

　　一个是配售环节的佣金收入机会。《科创板股票发行与承销实施办法》明确规定承销商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一

　　定比例的新股配售经纪佣金 “，且”未按发行与承销方案中披露的标准，向战略配售、 网下配售获配股票的投资者收取新股配售佣金的要受到处罚。

　　一个是特定股东非公开转让减持业务机会。《科创板上市规则》明确规定上市公司控股股东、实际

　　控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员持有的首发前股份解除限售后，可以通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让 ，创投等其他股东也可以采用非公开转让方式减持股份。

　　在科创板的规则体系下，可以预见投行将成为调动整个证券公司资源的牛鼻子，而不再只是应付证监会的通道。如果不能以投行业务为核心重构证券公司组织架构，不能顺利协调各业务部门或板块之间的利益，这样的证券公司在投行业务方面也会逐渐边缘化。可以预见有头部券商的投行领导的话语权会进一步提升，甚至各大券商总裁也将由投资银行家出任。

　　而证券公司的健康快速发展，也将进一步提高证券公司在整个金融体系中的作用与影响力，证券业在整个金融体系中的话语权也可能会进一步提高。

　　另外，根据征求意见的科创板体制，有一点小小的猜想：保荐和承销会否分开各自专业化？

　　保荐业务与承销业务本就不是一路，保荐业务的重点是合规性，保障申请文件的真实、准确、完整，保障上市后持续规范运作和信息披露合规；而承销主要在股票发行环节以及特定股东非公开转让环节。

　　只是2004年开始实施的保荐制，让保荐业务逐渐成为了券商投行的主角，而实质上券商投行的主角应该是承销业务。

　　在科创板规则体系下，对保荐业务提出了更高、更严的要求，保荐业务尤其是持续督导阶段的保荐业务也会进一步专业化；而规则体系对主承销商身份要求并不多，科创板很可能会出现境外上市几家券商去抢一个项目的承销份额的情形，，承销环节市场化竞争将愈发激烈，也很可能进一步专业化发展。

　　在A股IPO环节，主承销商已经可以不是保荐人；或许未来某个时间后，保荐人也可能不再是主承销商，或者只有非常小的承销份额。

　　顺便说一句，科创板IPO定价环节跟投是对保荐人的要求，不是对主承销商的要求，这里也会增加新的博弈点。

　　四、其他制度设计亮点

　　除了前述对中国证券市场的三大影响，科创板规则体系还有其他制度设计亮点，未来也可能给证券市场其他板块以借鉴意义：

　　1、减持制度的突破

　　2015年股灾时制定的、2016年1月和2017年5月先后修订的、对上市公司控股股东和持股5%以上股东以及董事、监事、高管人员减持股票设置的规范性要求，客观上改变了2005年股权分置改革以来形成的大小股东利益一致的格局，上市公司大股东激励机制不再，合法获利难度大幅增加，很多上市公司大股东走向了质押减持的路，多年不见的侵占上市公司资金、要求上市公司违规提供担保的情形再次多了起来。

　　一方面是特定股东需要有合法合规的获利渠道，一方面特定股东减持又确实会对股票价格造成重大影响进而影响中小股东利益。堵住特定股东减持的恶果已经显现，市场迫切需要在机制上疏导特定股东减持需求。刺客曾经提出建议“大股东拟大比例减持公司股票的，以聘请承销商公开发售(类似于公开增发)方式或定向发售(类似非公开增发)方式减持，并要求受让方有一定期间的锁定期，交易价格以市场询价结果为准”。(见刺客文章《对市场的信任度决定市场化的程度——对资本市场发展的几条建议》)

　　本次科创板规则制定采纳了这个建议，《科创板上市规则》规定特定股东可以向机构投资者非公开转让股票，相当于新建了一个批发业务的渠道，这是减持新规以来的一个重大突破。这个制度上的突破，既解决了特定股东们的减持需求问题，也避免了直接对二级市场的冲击，还让市场参与者自主决定交易价格不再扭曲价格，是本次规则体系中的最大亮点之一。

　　另外，针对投资者特别关注的上市公司做烂了大股东还能套现走人问题，《科创板上市规则》也做出了针对性规范：“公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份”(公司上市满5个完整会计年度后，不适用前款规定)；允许科创板上市公司减持变更实际控制人，但必须得有新的实际控制人，也是给监管提供抓手，免得真出了事找不到问责的人。

　　2、员工持股参与配售

　　《科创板股票发行与承销实施办法》规定，发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的

　　10%。

　　这给了发行人的高管与核心技术人员一次低价入股的机会，既绕开了上市前股东不超过200人的限制，也避免了股份支付带来的利润减项，还可以较长时间锁定高管和核心技术人员。唯一的问题是对高管和核心技术人员的激励可能不够，但这对于公司来说只是增加一个激励的可选项而不是必选项，公司依然可以采用其他更具有激励性的方案。

　　3、退市制度更严格

　　《科创板股票上市规则》制定了更严格的退市规则，对重大违法、交易性、财务性、规范性的退市条件都比现行规则要严格很多，充分体现了注册制下上市容易退市也要容易的监管要求。

　　除了严格的退市条件，科创板退市机制还有两大亮点：一是对于已经明显丧失持续盈利能力的公司(即所谓空壳型公司)，将启动退市程序，从而避免了A股传统的保壳续命死而不僵情形；二是明确规定了退市公司不得重新上市，断绝退市前的炒作预期。

　　但是，不得不提的是，机制虽好，还需要交易所能够抵抗住各方压力坚决执行。能够执行的规则，才是有效的规则。

　　如果科创板退市机制顺利进行，相应退市条款很可能会应用到A股其他板块。

　　4、为红筹、VIE与CDR留了空间

　　因为历史与政策的原因，很多科技创新公司都是采用了红筹或VIE结构，有些优秀的公司也已经在境外上市。如果只是因为其法律形式而拒绝在中国证券市场上市，既不能体现科创板的开放性，也不能让中国投资者享受这类公司的成长红利。

　　2018年证监会曾经试图推动创新企业境内发行股票或存托凭证，小米的CDR发行甚至已经走到了发审会环节，但最终因种种原因没有实际落地，科创板理所当然应该在相关制度设计中为这类公司留下空间。

　　顺便说一句，证监会的相关规则并没有废止依然有效。

　　5、允许上市公司分拆子公司上市

　　A股上市公司拆分一个子公司在境内IPO上市目前还没有先例，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制实施意见》明确规定达到一定规模的上市公司，可以依据法律

　　法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市，《科创板上市公司持续监管办法》也有相应表述。这意味着科创板上市公司可以拆分子公司上市，也就意味着科创板上市公司自身可以作为新上市公司的孵化器。

　　科创板上市公司可以充分发挥上市公司平台价值，鼓励员工创业，为相关项目新设子公司并给予员工股份，未来创业项目成熟后可以分拆上市。科创板相关规则，对这种创业机制是极大的鼓励，也必将带动科创板上市公司更有活力的发展。

　　这个制度依然只是在科创板试行，A股上市公司分拆子公司在科创板或其他板块上市依然还没有政策支持，但如果科创板试行良好，意味着其他板块的跟进也只是时间问题。

　　五、未实现的改革目标

　　科创板注册制全套制度尚未出台完毕，短短不到三个月期间即推出的基本制度框架已经体现了相当的改革诚意，市场化、法制化的改革方向是清晰的。虽然不能要求改革一步到位，但依然有一些期待。

　　T+0与涨跌幅完全放开

　　市场早已呼吁A股实施T+0交易机制并完全放开涨跌幅限制，也期待科创板交易机制会在这里有所突破，然而最终等到的是涨跌停板放开到20%，T+0依然缓行。

　　与涨跌停板幅度放开不同，T+0对市场的影响更大。涨跌停板幅度放开，只是幅度上从10%放到20%，这和把ST类股票从10%调整到5%没有实质差别，在技术上只是调个参数而异；而T+0，意味着买入股票当日即可卖出，理论上可以无限次交易，卖空力量要比融券交易大许多，这是交易机制的重大变化。

　　T+0没能在科创板实施，可能是交易所希望交易机制上尽可能与其他板块保持统一性，不希望科创板在试点期间出现暴涨暴跌市场爆炒；也可能是若干年前T+0和无涨跌幅限制的权证交易留下的惨烈情形过于深刻。

　　涨跌幅没能完全放开，也可能与不久前香港一些股票一天暴跌90%的非理性下跌有关，跌90%涨回去意味着要涨900%；无涨跌幅限制下，市场也不会经常出现这种极端情形，但是一旦出现了，对相应投资者就会是巨大的损失。20%的涨跌幅限制，已经能够满足绝大多数交易需要了，毕竟再连续涨停或跌停的难度已经很大了(连续4个涨停涨幅已经翻番，略小于10%涨幅下的连续8个涨停；连续3个跌停股价已经腰斩，超过10%跌幅下的连续6个跌停)。

　　简化信披

　　当前IPO招股书厚度已经普遍超过600页，招股书被大量论证充斥着，大多数文字只是在证明：公司财务是真实的、相关事项是不存在法律风险的；除了论证事项外，还有大段的承诺事项。而对于公司的投资价值是什么、公司的核心竞争力和竞争壁垒是什么、公司经营的驱动因素和风险点是什么、影响公司盈利有哪些因素、行业空间多大、行业未来在哪里、直接竞争对手与公司相比的优劣势等投资者关心的问题，因为不是证监会审核重点关注问题而被一笔带过或东拼西凑抄来抄去。

　　这样的招股书，不是投资者需要的招股书，只是监管部门需要的招股书。

　　已经披露的科创板规则体系，尚未涉及到信息披露格式准则或指引，还不清楚交易所希望的信息披露内容有哪些。

　　从已经披露的规则体系的指导思想看，尽管交易所已经加强了“可理解性”的要求：重点关注发行上市申请文件披露的内容是否简明

　　易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露，是否采用直观、准确、易于理解的披露形式等事项。“并可能在审核过程中要求”修改或者删除披露信息“，但”充分性审核要求又可能会要求增加大量的信息披露内容。毕竟审核人员需要免责嘛。

　　希望最终推出的科创板招股书格式准则或指引，能够大幅简化信息披露要求；对财务真实性的核查与论证，可以要求中介机构出具单独的财务核查报告，对相关事项的合规性论证，放在保荐工作报告和律师工作报告中即可；对承诺事项可以要求出具单独的承诺书；同时征求专业投资机构对招股书披露事项的建议和意见，让招股书真正满足投资者的需求。

　　赔偿与诉讼机制

　　充分的赔偿与诉讼机制是投资者保护的重要手段，也是市场对科创板相关规则体系的关注焦点所在。

　　尽管科创板规则体系提出了“欺诈发行上市的，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人按规定购回已上市的股份。探索建立发行人和投资者之间的纠纷化解和赔偿救济机制”，但这点处罚可能依然是不痛不痒的。

　　交易所的上市规则提到可以“收取惩罚性违约金”，但依然没有明确到底会罚多少，违约金又如何使用，投资者是否能够得到相应赔偿？

　　证券市场的赔偿与诉讼机制，可能短期内并不是交易所甚至证监会可以改变的事情，科创板规则体系或许也对此事比较无奈，但依然期待监管部门能够持续推动这方面的改革进程。

　　证监会是否实质性审核

　　根据已经披露的科创板规则体系，在交易所审核通过后，证监会还要继续审核，而且不只是形式审核，还可以提出反馈意见，可以退回交易所继续审核，也留了口子可以不退回直接不予注册，且不予注册并没有制度要求充分说明理由。

　　这个制度设计，为证监会保留实质性审核留了空间。理论上的注册制，是交易所审核为主，证监会审核是形式检查，不予注册只是偶发例外事项。如果证监会仍然保留实质性审核，那么不光是重复审核，也可能达不到政策预期。

　　希望有关部门可以进一步明确一下这个问题。

　　中介机构责任边界问题

　　当前IPO审核过程中，就存在严重的中介机构责任边界不清问题。监管机构一直强调中介机构要“各司其职、归位尽责”，但是所谓“归位”，至少得明确位在哪里，不越位；所谓“尽责”，至少得明确尽的边界，不可无穷尽；所谓“司职”，至少得明确各自职责所在。

　　在已经披露的科创板规则体系内，依然没有见到中介机构责任边界的明确界定，出了问题也是一并打板子。

　　六、结语

　　科创板注册制规则体系出台，充分体现了市场化、法制化的改革方向，是证券市场改革的重大突破，也必将对A股市场产生重大而深远的影响。

　　前段时间市场广泛呼吁的改革措施，大部分都已经有了落实，短短三个月的工作成果已经相当不容易了。

　　热切期望在相关制度具体落地时，监管部门能控制住窗口指导冲动，把来之不易的改革措施落实到位，为后续发展积累经验和成果。

　　改革的路要一步步走，重要的是方向正确而坚定，不求一步到位，但求永不止步！