去杠杆是2015年提出的“三去一降一补”供给侧改革政策之一，但政策真正落地实施却主要在2018年。2018年相关部委先后下发限制包括地方政府、金融机构和国企等在内各领域杠杆率的政策，社会融资和货币供应等应声回落，2018年可谓去杠杆元年。近期央行公布了2018年各省份社融数据，从中我们可以发现去杠杆政策的实际效果及政策产生效果的逻辑。

　　一是去了低增长地区的杠杆。以2018年新增社融除以此前五年新增社融均值(将其称为融资比)，衡量该区域2018年社会融资缩减的程度高低。该指标排名靠后的主要包括东北三省以及新疆、海南、内蒙等地，这些地区要么是连续多年持续低迷，要么是近两年经济开始显著走弱，区域经济活力不足，导致区域社融缩减明显。融资比最低的省份为青海，2018年青海新增社融125.68亿元，仅为此前五年均值的11%。有意思的是，并非因融资缩减导致区域经济低增长，2017年青海社会融资规模1208亿元，为2016年的两倍，但当年青海GDP增速仅为7.3%，在西部省份仅好于甘肃，2018年社融大幅缩减，但当地经济增速仍有7.2%，由此推断正确的因果关系是经济低迷导致社融的缩减。

　　融资比靠前的省份主要在东部发达地区，尽管2018年东部发达地区经济整体表现良好，社融也保持了稳定增长。值得一提的是新增社融总量排名前三的广东、浙江、江苏，在全国新增社融较2017年减少3.1万亿元的情况下，2018年三地社融均显著高于2017年及此前五年均值，占全国新增融资的比重由2017年的21.2%升至31%，已明显超过三地经济总量的比例(26.9%)。在全国去杠杆的背景下，2018年资金似有向发达地区集聚的趋势。

　　二是去了高度依赖表外融资地区的杠杆。2018年中央开始严格限制地方政府违规融资，既追究违规举债地区领导的责任，也追究提供融资的国有金融机构责任(财政部发文对国有金融机构提出要求)。逻辑上推演，受上述政策影响，高负债区域融资会明显回落，但实际情况并非完全如此。尽管青海、海南、新疆等高负债地区融资下滑明显，但北京等高负债地区融资仍在较快增长，尤其是负债率最高的贵州融资比仍有106%，意味着该地2018年新增融资高出此前五年均值6%。

　　不过，如果一区域在此前年份高度依赖表外融资(信托和委托贷款)，2018年该区域社融下滑通常较为明显。2018年，表外融资缩减量占当地新增社融比重最高的五个地区分别为新疆、上海、天津、福建和陕西，比重分别为108%、41%、36%、30%和27%，之前五年大部分此类地区表外融资占社融比重同样较高。如上海2013-2017年有1/3的社融来自表外，同期陕西占比也超过30%。青海在2013-2017年表外融资占全部社融的比重高达34%，2018年青海表外融资仍有小幅增长，但相比此前大幅萎缩，2018年青海债券和未贴现银行承兑汇票净减少366亿元，社融整体缩减较多应与之前年份高度依赖表外融资有关，尽管影响的结果是贷款等渠道融资缩量。

　　三是去了风险高发地区的杠杆。不难理解，坏账高发导致金融机构风险偏好下降，进而导致融资减少。根据银监会公布的分区域不良贷款率，不良率越低的地区，融资增长更为明显，反之则反是，融资比前十名地区比后十名不良率算术均值平均低0.4个百分点。其中北京最有代表性，尽管北京央企总部众多，地方债务率也较高，但2017年末的不良率仅有0.5%，信贷投放高度安全，对金融机构的吸引力不减；2017年末同为直辖市的天津不良率高达2.3%，因而就不怎么受金融机构“待见”了，市场一度传言有国有大行限制该区域贷款，2018年天津新增社融下降较多，融资比排名靠后。