监管升级：房企借道信托“抢地”受限中小房企资金链紧张加剧

　　房地产融资再收紧

　　在新增开发贷放缓的背景下，房企通过债券、信托融资的规模有所回升，且部分信托资金用于前端拿地，合规成疑。近期，银保监会印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》要求，商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资。文件印发后，房企和金融机构亦有反馈，本专题将调研他们的应对，呈现房地产业融资的现状和趋势。

　　导读

　　在23号文影响下，地产公司的两极分化将会加剧。一方面，采访中一些大型房企、央企国企认为这个文件影响很小，都没怎么关注；另一方面，中小型房企想要通过高利率的信托、私募“腾挪”的通路几乎被切断。

　　4月份以来二三线城市土地市场的“小阳春”，或将因为一纸监管而明显降温。这就是银保监会最近印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(以下简称“23号文”)。监管政策相比去年不但未有放松，反而明显收紧。

　　文件强调，商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，其中对信托的影响最大，几乎精准地狙击了目前信托切入房地产领域的各个模式，还对信托资金池进行了限制。

　　而房地产信托在过去四个多月新增3000多亿，很大部分流入了房企的“前端融资”，也就是用于拿地。“新规之下，土地市场虽不至于回到去年四季度那样的清冷，但预计房企拿地会更加谨慎。”深圳一大型房企投资部人士说。

　　从更长的时间段来看，23号文将促使房企融资进一步分化，资金更加向中大型房企、央企国企倾斜；部分民营中小型房企、激进型房企，资金链可能更加紧张。

　　风险总是与机会同在。阳光城CFO吴建斌表示，在各种传统的银行贷款、非标融资受限之时，房地产的资产证券化打开了另一扇窗，各类房地产ABS、REITs等也进入快速发展期。

　　央行的数据显示，2019年一季度末，房地产开发贷款余额10.85万亿，同比增长18.9%，增速比上年末低3.7个百分点。增量看，一季度房地产开发新增6600亿，相比去年同期少增400亿。

　　“拿地”资金受限

　　在2019年的土地市场上，中海、华润、保利、万科等大型房企，占据了主力位置；其他民营房企如融创、旭辉、金地、龙湖等也不遑多让。

　　支撑他们的是雄厚的资金实力。这些勇于拿地的房企，不仅得到商业银行的开发贷款，也通过房地产信托获得辅助资金。

　　博人金融总经理宋光辉指出，这些资金主要用于“前端融资”。即房企在签订土地出让协议之后，需要融资用于缴纳土地款，但这时还未获得“四证”，商业银行资金无论表内表外，都无法切入，提供前端融资的主要机构就只有信托和私募基金。

　　据记者了解，目前信托在这一领域有绝对优势。去年以来，银行信贷额度紧张，很多优质项目都通过信托获取开发贷款。用益信托数据显示，截至5月23日，房地产信托大增近7成至2309只，融资规模近3500亿元。

　　然而，23号文下发后，这类“前端融资”将受到明显限制。通知要求，信托发放开发贷款也必须遵守“四三二”的标准，严禁信托通过“股权投资+股东借款”、“股权投资+债权认购劣后”等模式，提供变相的开发贷款。

　　北京一家大型信托内部人士对21世纪经济报道表示，如果23号文严格执行，将会对当前的房地产信托业务造成重大影响。

　　“‘明股实债’、‘股+债’这些都不能再做了，未来可以做的可能只有供应链金融，就是把应收账款做成信托。”上述人士说，“过去两年，通过与保理公司合作，万科、碧桂园等大型房企也都有在做应收账款的融资。”

　　23号文之后，房地产信托受限，对房地产市场最直接的影响就是，拿地会降温。“目前房企的其他融资渠道如境内外发债还是畅通的，融资利率也比去年低，只是这些融资大部分只能用于偿还旧债，不能用于开发投资。”前述深圳开发商说。

　　融资两极分化

　　除了对房地产信托进行严控，23号文整体传递出来的信息是，后续房地产融资并不那么乐观。

　　此前数月是房企融资的“窗口期”。不光是房地产信托，房企境内外发债融资也持续井喷。

　　中原地产研究中心数据显示，在4月创造单月融资2600亿后，5月前2周虽然遇到小长假，但房企的融资额继续维持高位。利率方面，4-5月整体房企的融资成本继续降低，主流境外融资成本均在6-8%，境内公司债均在5%以内，还再次出现了利率不足4%的情况。

　　与此同时，房企之间的融资利率大幅分化。如5月2日佳源国际发行2.25亿美元优先有抵押票据，利率高达11.375%；5月14日，上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司发行7亿元公司债券，票面利率仅为3.88%。

　　在23号文影响下，地产公司的两极分化将会加剧。一方面，采访中一些大型房企、央企国企认为这个文件影响很小，都没怎么关注；另一方面，中小型房企想要通过高利率的信托、私募“腾挪”的通路几乎被切断。

　　宋光辉认为，信用评级高的、国有背景的地产公司(约有20家企业)可以通过发行债券获得非常低成本的资金，而且这些资金不受用用途限制的影响，可以灵活使用，用于拿地保证金、缴纳土地款等。

　　而大部分低信用评级的地产公司无法获得这类发债资金，监管政策限制进一步使得这些公司无法获得前端融资。即使是高成本的信托，从4月成立的房地产类集合信托来看，资金也正在向大型房企集中。在229个房地产信托产品中，交易对手为大型房企的达到172个，占比超过75%。

　　据调查，龙头房企如恒大、融创等公司的信托产品，预期收益率多在7%~9%，百强房企的信托融资成本大概在12%~15%，非百强房企则难以获得信托融资。

　　这一切，使得地产公司在面临土地拍卖市场的竞争时，实力差距进一步拉大；也让一些中小房企，面临生存的危机。

　　闽系房企泰禾就是一例。今年以来，泰禾集团遭遇资金链危机，即便手握多个金融机构的融资协议，但未能继续获得大额借款。泰禾只能通过促销项目和转让资产获得现金。

　　“最近房企都很关注资金链的安全，2019年大部分企业都在更加关注经营风险。”中原地产首席分析师张大伟说。

　　资产证券化“冒头”

　　23号文之外，房地产行业的融资模式正在发生深刻的变化。吴建斌指出，当房地产进入下半场，传统的银行贷款、非标融资受限，但资产证券化打开了另一扇窗。

　　“对房企来讲，正常的销售之外，可以把资产负债表进行分解、证券化，又能带来几百亿资金，”吴建斌表示，“应收款、收租资产、在建工程、商业资产等都可以做ABN、CMBS、ABS，还有商票付款、保理等也可以做。”

　　“主流机构融不到资，还可以在民间流通。比如商票这种融资方式，受宏观政策影响比较小，我们现在大量在做地产基建的商票交易。”深圳一位商票融资机构人士说。

　　记者注意到，2019年以来，房地产资产证券化也在稳步推进，基础资产类型越来越丰富，如3月13日，国内首单合作型长租公寓储架REITs——“平安不动产朗诗租赁住房REITs”发行，首期规模为10.68亿元。

　　一向被认为难以支撑证券化的酒店类资产也纳入了。5月15日，星河联手平安汇通发行星河丽思卡尔顿酒店资产支持专项计划(CMBS)，规模为22.11亿。

　　5月21日，深交所最新披露，平安不动产-招创-京基集团酒店资产支持专项计划项目状态更新为“已接收反馈意见”。公告显示，该债权类别为ABS，拟发行金额为32.2亿元。此外，5月9日，光明地产发行了6亿元冷链仓储物流CMBS。

　　有的产品结构也进一步接近真正的REITs。如3月1日，印力集团发行类REITs，标的物为深圳龙岗万科广场，规模21.16亿元。

　　在资产证券化方面，大型房企依然占有优势。据同策研究院统计，今年一季度房企发行ABS的规模，万科系(万科+印力集团)合计已达百亿，碧桂园则有60亿，绿城为36亿。

　　在此过程中，金融机构也面临转型和新的竞争。年初，平安银行发布白皮书指出，2019年平安银行将在开发贷、并购融资、旧改基金、资产证券化、项目撮合、供应链金融、私行代销等重点领域，深化与各大房企合作。

　　而信托公司除了在应收账款融资中通过结构设计继续做一些地产融资外，未来必然要向地产基金转型。宋光辉认为，信托公司募集资金，需要真正成为地产项目公司的股东，与地产公司原有股东组成联合体，形成合伙关系，开展地产投资。