一、行业将进入中速增长期

　　中国机器人产业将进入中速增长期，2020-2023年复合增速16%。通过与日本机器人产业发展对比，及对工业机器人密度重新测算和与发达国家对比，我们认为中国机器人产业将进入中速增长期，预计2020-2023年复合增速16%，高于欧美日领先国家的5%；新增机器人本体76万台，对应本体市场1194亿元(299亿元/年)，对应集成市场4776亿元(1194亿元/年)。

　　二、行业拐点临近

　　我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型，行业拐点临近。人力成本上升和机器人投资回收期缩短驱动机器人使用密度持续提升，带来成长性，决定机器人中期的市场空间；汽车(需求占比35%)、3C(需求占比23.5%)是机器人两大下游，其终端销量及固定资产投资向机器人需求传导带来周期性，决定机器人短期的市场波动。

　　我们发现汽车和3C销量及固定资产投资是1年期先行指标，日本对华出口是半年期先行指标，中国机器人当月产量是月度指标。基于对以上数据分析，我们认为产业2019Q4 有望触底、行业拐点临近。新能源、5G等新兴产业投资带动，食饮、医药等传统制造业降本增效，是两大需求驱动因素。

　　三、国产进口替代是长期逻辑

　　国产进口替代是长期逻辑，不同产业链环节进程有快慢，系统集成环节已实现逆袭。中国已初步具备全产业链替代的实力，但不同环节替代进程有快慢：系统集成最快，基于工程师红利和本土化优势已经实现逆袭，但商业模式的限制长期来看无法出现具有统治地位的巨头，选好下游细分领域是关键(看好汽车电子)；本体其次，硬件技术趋于成熟，国产加速追赶，通过掌握运动控制技术提升附加值和走差异化路线是被验证的正确方向；核心零部件最后，技术含量高、向上突破难度大，但一旦突破可以享受长时间技术红利。目前外资巨头扩大在华本体产能以辐射亚太市场，国产减速器接受度将逐步提高，长期来看有望和日本成为双寡头。

　　市场已进入集中度提升阶段。产业高速发展后回落调整，国产领先企业优势扩大，竞争格局逐渐清晰，龙头将强者恒强。国产模式百花齐放，寻找有核心运动控制技术优势的本体龙头和选对细分下游的系统集成龙头。

　　四、投资建议

　　看好掌握运控核心技术的本体龙头、选对下游的集成龙头。考虑到进口替代进程，国产和海外品牌竞争格局，推荐子行业排序：系统集成>本体>核心零部件。看好优质下游的集成企业，推荐汽车电子自动化龙头克来机电；看好掌握运动控制核心技术的本体领先企业，推荐埃斯顿；长期关注经多年打磨、RV减速器批量投放市场的中大力德、双环传动；另外关注石化自动化领导者博实股份、AGV领导者+布局半导体装备的机器人。

　　风险提示。估值较高、下游自动化需求不达预期、行业竞争加剧、进口替代不达预期。