“交易所隔夜利率冲上8%了！”30日早间，券商交易员小李紧张地盯着盘面。8月以来，资金面几乎从月初一直紧到月末，不少交易员，尤其像小李这样身处非银机构的，不得不到处“跪求”资金，机构违约“传说”也重现江湖。好在30日尾盘资金供给增多，流动性紧势稍显缓解，小李也顺利地平掉自己的头寸。

   然而，最难熬的时点很可能尚未到来。马上将进入季末月，同业存单到期量逾2万亿、季末MPA考核，叠加外围货币环境的影响，将是资金面顺利“通关”需过的三道坎。分析人士指出，在超储率处于低位的背景下，近期央行连续大额回笼资金令机构“人心惶惶”，加之9月扰动因素不少，市场流动性预期易紧难松，不过在央行“削峰填谷”的操作基调下，对9月流动性不必过于担忧。

   资金紧势再现

   8月末，像小李一样的交易员再度进入“跪求隔夜”的状态。

   自25日起，交易所中短期回购利率开始飙高，直观地展现出非银机构融资难、融资贵的状况。

   30日早间，央行公开市场操作（OMO）再度净回笼1000亿元，加重市场紧张情绪，上交所隔夜品种（GC001）利率应声冲高至8.15%，跨月的7天期品种（GC007）利率早盘也触及6.14%的高点，双双创7月底以来新高。

   “贵也没办法，为轧平头寸，再贵也得硬着头皮拿！”小李说。据业内人士透露，此前一日（29日），至尾盘阶段仍有少量机构没有平完头寸。

   8月以来，资金面几乎从月初一直紧到月末，资金利率一路上行态势甚为明显，这一状况明显超出市场预期。从银行间货币市场来看，至29日收盘，隔夜加权利率（DR001）报2.9622%，较月初低点2.6616%上行30BP；7天加权利率（DR001）报2.9322%，较月初低点2.7838%上行15BP。

   业内人士普遍认为，在超储率处于低位的背景下，缴税、缴准、政府债券发行缴款等扰动因素叠加，而央行OMO投放力度较7月减弱，尤其近期央行连续大额回笼资金，导致资金面出现超预期紧张。

   “随着超储率持续在较低水平，银行体系资金面显得更为脆弱，央行公开市场操作的周期性流动性投放对市场资金面的影响显得更为显著。”中信证券固收首席分析师明明指出。

   Wind数据显示，8月截至30日的22个交易日中，央行公开市场操作有11个交易日实现净回笼，有6个交易日实现中性对冲，仅有5个交易日实现净投放。总的来看，8月央行开展逆回购操作26300亿元，逆回购到期31100亿元；开展MLF操作3995亿元，MLF到期2875亿元；当月累计净回笼资金3680亿元。

   分析人士指出，尽管财政支出、国库定存操作、金融机构法定准备金退缴等因素形成流动性供应，但近期公开市场资金净回笼较多、市场总体超储率偏低及流动性分布不均衡等因素限制了流动性回暖，叠加临近月末季节因素等的影响，金融机构资金融出谨慎，资金面料在紧平衡格局中跨月。

   9月还有三道坎

   30日，在月末财政支出力度加大的支持下，午后资金面紧势稍显缓解，隔夜加权利率DR001下行4BP至2.92%，指标7天期加权利率DR007也下行近6BP至2.885。但想到即将进入9月，小李丝毫不敢乐观。

   “最难熬的时点可能尚未到来。”业内人士指出，在超储率处于低位的背景下，9月天量同业存单到期，叠加季末MPA考核，以及外围货币环境的影响，将是后续资金面不得不面临的三道坎。

   首先，相比于3月、6月，9月同业存单到期量达到历史新高，将对资金利率造成较大压力，这也是目前市场最为关注的焦点。此前的6月份，央行在流动性上边际放松，资金面相对宽松后中小商业银行又大量增发同业存单，其中占比最大的是3个月期限的同业存单，这些同业存单在9月面临大量到期。

   据统计，9月份同业存单到期量为2.3万亿元，超过今年1-8月水平，存在较大滚动续做压力，9月季末时点，叠加MPA考核压力下，同业存单利率有较大上行压力。

   其次，从历史上看，季末MPA、LCR等流动性考核压力，对于债券投资、银行与非银资管合作业务和银行间回购都将产生收缩效应，容易引发资金面紧张。而今年以来，银行超额准备金率持续处于历史低位，MPA考核临近，叠加同业存单大量到期，将导致银行流动性压力进一步加大。据机构测算，7月末金融机构超额准备金率已降至1.1%左右，到8月中旬缴税后，或进一步降至1%，属于历史上极低的水平。此外，同业存单纳入MPA考核、史上货币基金新规对流动性的影响也待观察。

   再者，9月份，美联储还可能宣布启动“缩表”，欧元区货币政策也有收紧预期，外围货币环境对国内流动性也可能造成一定的影响。长江证券指出，每个季末召开的美联储FOMC会议，也可能对国内流动性产生干扰。

   总的来看，在超储率维持低水平的背景下，银行体系资金面脆弱，即将到来的9月流动性扰动因素不少，市场流动性预期易紧难松。

   不必过于担忧

   尽管“三道坎”给流动性运行造成一定障碍，但市场人士同时认为，央行货币政策稳健中性的基调并未改变，在“不松不紧”、“削峰填谷”式的货币操作下，对9月流动性环境也不必过于担忧，资金面大概率将维持在紧平衡状态。

   长江证券研报指出，9月，同业存单到期规模创历史新高，还面临MPA考核、美联储FOMC会议等影响。与前两个季度末相比，对9月流动性环境不宜过于担忧、也不宜期望过高。货币投放或继续“削峰填谷”、保持银行体系流动性的基本稳定，资金面或维持紧平衡，仍需做好流动性管理。

   中金公司分析师表示，9月份同业存单滚动发行会由于供求重新匹配而产生摩擦，尤其是银行会由于不确定性而增加备付。加上季末MPA考核、LCR等流动性考核压力，容易引发资金面的压力。不过，从今年的实际情况看，季度月市场均普遍担心，但由于央行的资金投放操作加上财政存款季末集中投放，资金面反而不紧张。在货币政策的不松不紧、削峰填谷的操作下，资金面大概率仍是有惊无险。

   明明则认为，9月资金面将相对充裕。首先，货币基金新规落地不明确，货基续做同业存单动力较大，到期风险较低；其次，基于2015年和2016年第三季度季末财政存款释放比例，估算得到9月释放量在5000亿元-9000亿元之间，资金面充裕；在超储率低水平背景下，央行通过预判采取预调，使流动性周期与市场预期资金面周期相逆，“该紧不紧，该松不松”，9月中旬开始央行或将进行流动性净投放，保证9月底资金面的“不紧”。

   综合机构观点，超储率低意味着资金面“底子薄”，9月扰动因素较多，资金面波动加大将不可避免，但央行货币政策维持稳健中性，公开市场操作“削峰填谷”，后续资金面不松不紧、维持紧平衡仍将是常态。