“中美博弈”和“二次疫情”给市场带来新的不确定性，今年11月“美国大选”前，中美摩擦很难有效缓和，但这些并不会导致系统性风险。在全球“零利率”背景下，海外配置中国趋势不会改变，虽然节奏被影响。下半年，预计随着中国对疫情相对海外更好管控、美元逐步平稳，国际投资者将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。美国上市的中概股加速回归料已成定局，反而可能提升其估值，催化股价表现。把握市场中的“确定性”，我们在充分考虑当前市场估值性价比后，看好游戏、互联网电商、消费电子、房地产、必选龙头等核心细分行业，并更新我们基于MSCI China的“全中国”组合。

　　▍“中美博弈”和“二次疫情”给市场带来新的不确定性，但并不会导致系统性风险。

　　近期广受关注的“香港问题”等反映中美摩擦进入新阶段，这些摩擦带来的不确定性下，美国上市的中概股将面临更加严格的监管压力，而在港股上市的公司股价则面临“本地事件”的冲击。今年11月“美国大选”前，中美摩擦很难有效缓和。离岸上市的港股和美股占到MSCI China权重的88%(剩余12%为A股)，可能影响海外对“中国资产”的系统性配置。此外，疫情虽然在发达国家(及中国)已从高峰回落，但在新兴市场(巴西、印度等)等地还在发酵中，或成为全球市场中“灰犀牛”风险。虽然投资者对市场中各种“不确定性”忧心忡忡，但这些并不会产生系统性风险。

　　▍在全球“零利率”背景下，海外配置中国趋势不会改变，虽然节奏被影响。

　　从资金角度来看，短期风险偏好变化延缓海外对中国内地和香港市场配置节奏。历史上，每次金融市场动荡后，虽然美联储宽松，但美元短期都会走强，流动性外溢推高MSCI ACWI估值，但新兴市场受货币宽松影响较小。但是，我们预计，在未来几年全球“零利率”大背景下，中国疫情缓和，美元逐步平稳，国际投资者(特别是被动资金)将再次增配有明显优势的中国资产。美国监管收紧，中概股回归料已成定局，反而可能提升其估值，有利于股价表现。

　　▍砥砺前行，“不确定性”将逐渐消除，把握市场中的“确定性”。

　　香港作为中国的“离岸金融中心”，联系汇率制度依旧稳固，“港版国安法”促进市场长期稳定繁荣。从中国当前经济数据看，4月中国经济已回到正增长轨道，我们更应关注经济复苏中的结构性亮点。同时，当前中国股票估值出现了极度的分化，“新经济”公司处于历史的估值高位，而大量传统经济蓝筹股价低迷，从估值性价比角度看，反映的是当前市场内存量资金的“主动选择”。

　　▍配置建议。

　　增量资金角度，“零利率”后海外资金将成为市场重要的新增资金，同时从我们跟踪的国内沪港深基金情况看，南向资金依旧是重要的资金来源。预计“传统经济”蓝筹的性价比在下半年明显提升，当然估值较高的新经济“龙头”具备长期投资价值。结构上，建议关注：

　　1)疫情催化下明显受益的板块，包括医药、云计算等；

　　2)疫情影响下业绩相对稳健，下半年预期景气回升且估值相对合理的龙头标的；

　　3)相关政策支持下具备中长期逻辑的板块，包括新基建、自主可控及新能源汽车产业链；

　　4)后疫情时代，经济复苏主线下的低估值品种，包括传统基建、房地产等板块。在充分考虑估值“性价比”后，我们看好游戏、互联网电商、消费电子、房地产、必选龙头，并更新我们基于MSCI China的“全中国”组合。

　　▍风险因素：

　　中美摩擦升级，全球疫情二次爆发，国内宏观经济复苏不及预期，人民币汇率走弱，外资持续流出中国资产。