事件：1-2月规模以上工业增加值同比7.2%，预期6.2%，前值6.2%。1-2月城镇固定资产投资同比7.9%，预期7.0%，前值7.2%。1-2月社会消费品零售总额同比9.7%，预期9.8%，前值9.4%。

　　点评：

　　1、核心观点：中国经济正呈周期性和结构性双筑底

　　1-2月数据让中国经济空头大跌眼镜，消费、投资、出口、房地产和基建均超预期，这在金融监管收紧、房地产调控的政策背景下，经济走势显得尤为韧性强，市场对方向陷入迷茫，多空争论再起。

　　与所有大的拐点一样，近两年中国经济的多空争论尤为激烈。我们在2015年下半年判断“经济L型”“中国经济已经接近底部”、2017年2月判断“新周期”，几乎所有主流经济学家均参与到“新周期”的教科书级论战中。事实上，与2010-2015年经济单边下滑不同，2016-2018年中国经济展现了很强的韧性。

　　今年初，随着金融收紧、房地产调控，被市场教育了一年的中国经济空头们再度活跃，但数据却超预期的稳定。为什么经济韧性这么强？我们认为中国经济正呈周期性和结构性双筑底，支撑2016-2018年经济L型的超稳定性。概括而要，主要有六大支撑力量：

　　1)中期的产能周期已经触底，新一轮高质量产能周期正在开启。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供给侧改革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充分，传统行业产能投资持续低增长，规上工业企业产能利用率回升至78%，资产负债率从58%降至55%，制造业投资增长4%左右持续筑底。

　　新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　2)步入消费主导的经济发展阶段，消费相对于投资的稳定性强波动性小，消费升级趋势明显。2016、2017年服务业占GDP比重已超过一半，达到51.6%；消费增速长期保持在10%左右，已超过固定资产投资增速；人均GDP已8800多美元，从住行向服务消费升级，买健康快乐和不油腻的品质美好生活；移动互联网经济和新消费爆发式增长；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

　　3)经济结构转型升级，传统行业筑底转型，新动能新产业新经济加快成长。在钢铁、有色、建材、化工等行业低增长的同时，新能源汽车、工业机器人、旅游消费、电影票房收入、移动支付等快速增长。移动互联网经济爆发式增长，1-2月全国网上零售额同比增长37.3%，增速比2017年全年加快5.1个百分点。

　　4)2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，属于中期产能周期向上的短期库存回调。由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　5)世界经济新一轮增长周期，带动中国出口复苏。2012年以来美国新周期复苏，2016年下半年以来欧洲经济新周期复苏，2016-2018年中国经济L型触底。这一轮美欧经济复苏有它自身的逻辑，主因是资产负债表修复比较健康，具备可持续性。

　　6)供给侧结构性改革红利逐步释放。2016年以来，公共政策部门不仅找到了中国经济问题的症结、正确的解决方案，更重要的是具备了坚决的执行力。随着去产能、去库存取得阶段性成效，政策重心开始着手解决去杠杆、降成本和补短板，2018年两会已经传递出清晰的政策信号。经济增速目标已经淡化，M2也不再提，稳健的货币政策搭配积极的财政政策，“一一五三”经济政策顶层设计日渐清晰，防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治三大攻坚战已经开打，建设制造业强国和创新型国家，房产税正在立法，个人所得税将提高起征点增加抵扣，围绕加强党的全面领导、推动高质量发展调整优化机构职能，金融监管体制重点加强宏观审慎和监管协调，“独角兽”也要回A股了。

　　与此同时，我们也要客观地看到，2018年还有一些向下的力量，比如财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期等。当前世界经济主要形势是新周期复苏和金融周期收紧。

　　因此，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，2019年有望突破L型的一横向上开启新周期：新一轮增长周期、新一轮高质量发展周期、新中速增长平台、新兴经济周期。

　　随着中国经济初露企稳苗头，供给侧改革红利刚开始释放，近期市场上也开始出现一些过于乐观的观点。我们认为，要客观清醒地认识现实，改革的任务仍任重道远。今年是改革开放40周年，最好的纪念以更大决心和力度推动新一轮改革开放，展现新时代、新气象，开启新周期。比总结“中国做对了什么”更重要的是，“中国还需要做什么？”

　　1-2月数据主要呈以下特点：工业生产超预期，出口和新经济带动明显；固定资产投资回升，一产受乡村振兴和农业供改提振，三产中美好生活领域高增，民间投资回暖；补库存和租赁房建设推动地产投资超预期，棚改拉动三四线地产销售；制造业投资筑底，结构优化，中高端制造高增，低端制造低增；基建投资仍有惯性支撑，财政整顿、赤字率下调和金融收紧将拖累基建回落；消费平稳回升，移动互联网经济爆发，美好生活消费升级；世界经济新周期，出口持续复苏；PMI略降但延续景气，主要受环保限产和春节错位的影响；猪周期和核心通胀推动中期CPI温和上升；信贷上升社融下降，金融去杠杆表外回表。

　　对于大类资产而言，在经济L型筑底调整背景下，股市结构性机会，债市交易性机会、配置为主。具体而言，股市存在结构性机会，关注政策鼓励的新经济细分龙头独角兽和新消费升级行业，基建和房地产相关链条受需求弱化影响；债市短期存在交易机会但空间不大，以配置价值为主；人民币汇率双向波动以稳为主，中期强势。

　　2、工业生产超预期，出口和新经济带动明显

　　1-2月规模以上工业增加值同比7.2%，大幅高于预期和前值的6.2%，创2017年6月以来新高。在金融收紧的背景下，工业生产超预期的原因有三个：一是春节错位，2017年春节在1月18日，今年在2月16日。一般而言，企业在节前赶工生产，而节后因农民工返乡复工较慢。二是出口拉动。1-2月出口交货值同比增长9.5%，较去年12月上升0.2个百分点。三是新经济和新消费增长强劲。1-2月高技术产业增加值同比增长11.9%，比工业增加值增速快4.7个百分点；消费品制造业增长8.4%，增速较上年12月加快2.6个百分点。

　　分行业看，传统工业继续低增。1-2月化学原料和化学制品制造业增长2.4%(前值3.7%)，非金属矿物制品业增长4.2%(前值0.8%)，黑色金属冶炼和压延加工业增长1.7%(前值-1.5%)，有色金属冶炼和压延加工业增长4.4%(前值5.4%)，纺织业增长2.8%(3.9%)。

　　高端制造延续高增。1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.1%(前值12.4%)，汽车制造业增长4.9%(前值9.6%)，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长4.9%(前值9.1%)，电气机械和器材制造业增长9.4%(前值9.9%)，通用设备制造业增长9.1%(前值8.5%)，专用设备制造业增长10.3%(前值10.7%)。

　　从产量上看，1-2月月工业机器人、新能源汽车产量同比增速分别高达25.1%、178.1%；平板玻璃、生铁、焦炭继续同比负增、但均较上月有所回升，水泥产量同比由负转正，粗钢、钢材产量、发电量同比增速上升。

　　3、固定资产投资回升，一产受乡村振兴和农业供改提振，三产中美好生活领域高增，民间投资回暖

　　1-2月，固定资产投资累计同比7.9%，较2017年全年加快0.7个百分点，为2017年7月以来新高。其中，一产投资大幅攀升和民间投资回暖值得关注。

　　从三次产业看，第一、第二、第三产业投资累计同比分别为27.8%、2.4%、10.2%，分别较2017年全年变化16、-0.8、0.7个百分点。

　　第一产业投资增速因乡村振兴战略和农业供改大力推进大幅上升。其中，农业、林业、畜牧业投资分别增长22.9%、42.4%、 37.4%，分别较去年全年加快6.5、39.6、31个百分点。本次国务院机构改革提出设立农业农村部，一产投资或持续高增长。

　　在第三产业，1-2月社会事业投资增速高达28.3%。其中，教育、卫生和社会工作、文化、体育和娱乐业投资分别增长25.8%、27.2% 32.7%，分别较去年全年加快5.6、9.1、19.8个百分点。

　　从民间投资看，1-2月民间投资累计同比8.1%，较2017年全年加快2.1个百分点，创2016年以来新高。其中，第一、第二、第三产业投资累计同比分别为24.4%、4%、10.4%，分别较2017年全年加快11.1、0.2、2.7个百分点。

　　4、补库存和租赁房建设推动地产投资超预期，棚改拉动三四线地产销售

　　1-2月房地产开发投资同比9.9%，较12月上升7.5个百分点，创2015年2月以来新高，是本次固定资产投资超预期的主要因素。1-2月房屋新开工面积同比2.9%，较2017年12月下滑5.7个百分点。根据我们此前的分析，预计房地产补库、租赁房建设、行业并购等将支撑2018年房地产投资。

　　1-2月商品房销售面积同比4.1%，虽较2017年12月回落2个百分点，但仍超出市场预期，这主要在于去库存政策下棚改货币化刺激三四线城市销售回暖、房企促销等因素。1-2月PSL新增2230亿元，远超去年同期的543亿元。在数据上，1-2月中部、西部、东北地区的商品房销售面积同比分别为10.7%、13.2%、15.2%，东部地区同比-5.5%。与2017年全年比较，东部地区销售面积增速由正转负，中部地区下滑2.1个百分点，西部地区和东北地区分别上升2.5、8.2个百分点。1-2月商品房销售金额同比增长15.3%，较上月上升1.3个百分点。销售金额与销售面积的差额扩大，说明销售均价上升。在金融收紧和房地产调控背景下，预计2018年地产销售压力较大，但棚改将支撑三四线城市。

　　1-2月全国商品房待售面积同比-17.1%，延续下滑态势。全国土地购置面积累计同比-1.2%，较2017年12月大幅下滑13.6个百分点。从房企资金看，1-2月房地产开发企业到位资金同比增长4.8%，较2017年12月下滑7.6个百分点，主要是因为国内贷款增速从2017年累计17.3%下滑至1-2月的0.3%、个人按揭贷款从-2%降至-4.3%，而定金和预收款从16.1%小幅下滑至14.2%。

　　5、制造业投资筑底，结构优化，中高端制造高增

　　1-2月，制造业累计投资同比4.3%，较2017年回落0.5个百分点，与去年同期持平。制造业投资结构继续优化。

　　中高端制造高增，1-2月城市轨道交通制造业投资增长117%，工业机器人制造业投资增长81.8%，航空航天器设备制造业投资增长70.3%，通信设备制造业投资增长70.2%，工业自动控制系统装置投资增长33.8%。

　　传统制造低增，1-2月化学原料及化学制品累计同比1.2%、较2017年上升5.2个百分点；有色金属冶炼及压延加工业延续负增长，降幅较2017年扩大1.2个百分点至-4.2%。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏，我们预计2018年下半年-2019年将开启新一轮企业资本开支周期。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。

　　6、基建投资仍有惯性支撑，财政整顿、赤字率下调和金融收紧将拖累基建回落

　　1-2月第三产业基建投资(不含电力)累计同比16.1%，较2017年下降2.9个百分点。规模较小的电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比-6.1%，较2017年下降6.9个百分点。基建投资下滑幅度较小，主要原因可能在于去年已开工项目的支撑。

　　在第三产业基建投资(不含电力)中，1-2月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业投资累计同比分别为12.9%、15.6%、19.1%，分别较2017年下降3.5、6.2、4个百分点。铁路运输业累计同比3.4%，较2017年上升3.5个百分点。

　　从财政支出角度看，2018年实施积极的财政政策，但积极财政的方向发生变化：从支出转向减税，侧重民生和支持三大攻坚战。2018年财政赤字率下调为2.6%，为2012年以来首次下调，绝对赤字规模与上年持平为2.38万亿；专项债券增加5500亿至1.35万亿，连续三年扩大规模。综合考虑一般预算赤字和专项债，2018年的实际赤字率为4.4%，略低于2017年的4.6%，对基建投资将产生压力，但是非标、影子银行清理带来的影响更大。已公布的1月公共财政支出同比-7.4%，较2017年全年下降15.1个百分点。在财政整顿、赤字率下调、防化风险背景下，基建投资后续将继续下滑。

　　7、消费平稳回升，移动互联网经济爆发，美好生活消费升级

　　1-2月社会消费品零售总额名义增长9.7%，高于前值的9.4%，增速较去年同期也加快0.2个百分点。分消费类型看，1-2月商品零售同比增长9.7%，比2017年12月上升0.4个百分点；餐饮收入同比增长10.1%，与前值持平。

　　在限额以上单位商品零售中， 1-2月汽车消费因基数低等同比9.7%，较上月增长7.5个百分点，为自2017年7月以来新高。消费升级类商品高位稍有下滑，中西药品类、化妆品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长10.1%、12.5%和10.7%，分别下滑3.4、1.3、2.7个百分点。在房地产链条相关消费中，家具类同比8.5%，较上月下滑4个百分点，建筑装潢类、家电音像类分别同比6.8%、9.2%，较上月分别上升1.6、0.5个百分点。在其他品类中，文化办公用品类、饮料类、中西药品类、通讯器材类、化妆品类、粮油食品类分别同比-0.9%、8.2%、10.1%和10.7%、12.5%，较上月分别下滑13.6、1.4、3.4和2.7、1.3个百分点，金银珠宝类、日用品类分别同比3.0%、10.1%，较上月分别上升2.6、4.7个百分点，粮油食品类同比9.7%，与上月持平。

　　网购延续高增，1-2月全国网上零售额同比增长37.3%，增速比2017年全年加快5.1个百分点。其中，实物商品网上零售额同比增长35.6%，占社会消费品零售总额的比重为14.9%；非实物商品网上零售额同比增长42.4%。旅游消费、电影票房收入、移动支付快速增长。

　　8、世界经济新周期，出口持续复苏

　　1-2月出口同比24.4%，较2017年12月上升13.6个百分点。近期虽受人民币升值压制，但因春节错位、外需持续复苏等出口仍持续复苏。2月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为60.8%、58.6%、54.1%，虽然欧日2月PMI较1月略有滑落，但仍处于高度景气区间。近期美国、欧盟出台贸易保护措施，贸易保护倾向值得警惕。全球经济处于新一轮增长周期。这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性。

　　从出口经济体看，除对港台出口明显下滑外，2月中国对大部分主要经济体出口均大幅上升。从出口产品类别看，2月劳动密集型产品出口、机电产品出口增速均创2015年3月以来新高，高新技术产品出口增速高位略有回落。

　　2月中国外储规模自2017年2月以来首次下降为31344.82亿美元，较前值下降269.75亿美元。主要原因在于：2月美元指数较1月小幅反弹，非美货币贬值对外汇储备估值带来较大负面影响；美债下跌，投资资产波动贡献外汇储备负增长；春节季节性因素施压外汇储备。

　　9、PMI略降但延续景气，主要受环保限产和春节错位的影响

　　2月官方制造业PMI为50.3%，预期51.1%，前值51.3%；2月官方非制造业PMI为54.4%，预期 55%，前值55.3%；2月官方综合PMI产出指数为52.9%，前值54.6%。

　　2月制造业PMI短期回落至50.3%，主因春节扰动、去库存、金融条件收紧、房地产调控等，3月15日采暖季限产结束、短期扰动因素消退后生产将恢复到周期自身轨道。制造业PMI连续19个月位于扩张区间，表明经济L型韧性强。符合我们“2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期”的判断，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同。生产指数下滑超过新订单指数，表明春节、环保限产等短期因素扰动大。

　　分行业看，高技术和装备制造业快速发展。分企业规模看，大企业好于小企业，行业集中度继续提升。从价格看，主要原材料价格和出厂价格涨幅回落。原材料库存指数略升，产成品库存指数略降，MINI去库存周期对经济拖累有限。在非制造业方面，建筑业商务活动指数高位回落至57.5%但企业预期乐观。非制造业商务活动指数稍降但连续6个月处于54%以上的扩张区间，消费升级加快。

　　10、猪周期和核心通胀推动中期CPI温和上升

　　2月CPI同比增2.9%，较上月上升1.4个百分点。2月PPI同比增3.7%，较上月下降0.6个百分点。

　　预计中期CPI在猪周期和核心通胀支撑下温和上升，PPI受利率上升和需求侧弱化拖累回落，CPI、PPI剪刀差收窄，利好中下游行业尤其新消费新经济，基建房地产投资相关行业承压。

　　未来需要关注四个方面：1)猪周期处在底部，今年猪肉价格有上涨空间，对中期通胀的拉动作用需要重视。2)核心通胀上升显示出经济结构改善，消费持续升级。3)上游涨价向下游传导仍存困难，主要因为去年货币增速的边际收紧，货币数量论的作用下，整体价格持续上行受阻。4)PPI受高基数和原油阶段性下滑影响增幅回落，叠加金融监管带来利率上行，或抑制经济及投资活动。

　　11、信贷上升社融下降，金融去杠杆表外回表

　　1-2月新增信贷3.74万亿元，较去年同期多增5407亿元，表明贷款支持实体力度进一步加强，满足实体经济较强融资需求。1-2月社融42303亿元，较去年同期下降5575亿元，表外融资持续低量，严监管下表外回表趋势延续。2月末M2同比增长8.8%，增速比上月末高0.2个百分点。考虑金融去杠杆降低资金空转，减少套利环节，在M2低速运行背景下，资金使用效率提升依然能够对实体经济形成有效支撑，促进高质量发展。

　　2018年社融将呈四大趋势，一是严控居民杠杆，二是支持实体企业信贷投放，三是表外回表，四是直接融资占比提升。信贷上升社融下降表明监管趋严下表外回表，影子银行体系融资将大幅收缩：信托贷款、委托贷款、资管计划、基金子公司产品等通道业务面临大幅下滑，表外理财、同业存单等影子银行资金来源面临收缩，表外回表带来表内贷款上升以及银行补充资本金压力。房地产调控，居民抵押贷款下降。

　　随着美联储加息缩表，中国金融去杠杆，全球流动性正在退潮。金融去杠杆短期抑制经济投资活动，但是中期有利于经济新周期持续健康发展。