事件：

　　2019年1月31日，国家统计局发布：2019年1月中国制造业PMI为49.5%，前值49.4%；非制造业商务活动指数为54.7%，前值53.8%。

　　点评：

　　1、制造业PMI从峰值(2018年5月的51.9%)下行至谷值(2018年12月的49.4%)，本月回升至49.5%，但仍低于临界点。制造业衰退引发政策宽松取向。

　　2、非制造业(建筑业、服务业)保持高景气，这是中国经济尚未严重失速的原因，也是政策力度目前为止较为温和的原因。特别提示，建筑业景气指数是从2016年下半年跃升至60%左右的高景气区间的，并不能确定是近期逆周期政策的结果。

　　3、制造业PMI指数中，大型企业指数从2018年12月的50.1回升至2019年1月的51.3；而同期中、小型企业指数继续下行，分别从48.4、48.6降至47.2、47.3。

　　4、主要构成指数中，当前最应关注(1)新订单指数，反应逆周期需求管理的力度；(2)新出口订单指数，反映外需变化；(3)从业人员指数，反映政策底线。当前，制造业新订单指数、新出口订单指数都在持续恶化，这要求进一步增加稳定内需的力度；同时制造业、非制造业的从业人员指数也都持续恶化，而就业人员指数低于48%也将加快政策底的出现。

　　5、预期周期底部将在2019Q2出现，目前已经从财政收支、投资、房地产销售、南华商品指数等诸多指标观察到筑底迹象。

　　以下为正文内容：

　　一、 制造业进入衰退阶段，引发政策转向宽松

　　2018年下半年以来制造业景气程度持续下行：

　　(1)制造业PMI从峰值(2018年5月的51.9%)下行至谷值(2018年12月的49.4%)，本月回升至49.5%，但仍低于临界点(图1)。

　　(2)PPI增速从峰值(2018年6月的4.7%)降至2018年12月的0.9%。

　　(3)规模以上工业企业利润当月同比增速也从峰值(2018年4月的21.9%)降至2018年12月的-1.9%，已连续两个月负增长(图1)。

　　二、 非制造业保持高景气，政策力度相对有限

　　在制造业陷入衰退时期，非制造业(包括建筑业、服务业)保持了高景气度(图2)。但需要注意两点：

　　(1)建筑业PMI是从2016年下半年跃升至60%左右的高景气区间的，并不能确定是近期逆周期需求管理政策的结果。

　　(2)非制造业(尤其是建筑业)保持了高景气度，这是中国经济尚未严重失速的原因，但也是政策力度相对温和的原因。

　　合力之下，2019年经济衰退程度、政策宽松力度都会较为缓和。

　　三、 大型企业景气回升，中、小企业继续向下

　　分企业规模来看，大型企业指数从2018年12月的50.1回升至2019年1月的51.3；而同期中型、小型企业指数继续下行，分别从48.4、48.6降至47.2、47.3(图3)。

　　四、 三个核心的分项指数

　　在制造业PMI和非制造业PMI指数的构成指数之中，当前最应关注三项，一是新订单指数，反映当前逆周期政策的力度；二是新出口订单指数，反映外需改善情况，从过去两年经验来看，可能是中国经济景气程度在边际上的决定性力量；三是从业人员指数，反映当前政策底线，即政策宽松程度是否进一步加码。

　　(一)新订单指数

　　当前，制造业新订单指数延续下行趋势，自2018年12月降至临界值以下后，2019年1月再次下降0.1个百分点。服务业新订单指数自2018年10月以来反弹回升，2019年1月升至临界值以上；这也推升了非制造业整体的新订单指数(图4)。而建筑业新订单指数保持在55%以上的高景气位置。

　　(二)新出口订单指数

　　从新出口订单指数来看，目前制造业面临的形势比较严峻，其景气程度自2018年6月以来加速恶化。服务业新出口订单指数目前也持续位于临界值以下，但程度相对较轻。

　　(三)从业人员指数

　　当前从业人员指数全面恶化。制造业、服务业(进而非制造业)从业人员指数自2018年中期以来都在持续下行，目前已接近甚至达到2015年时的最低点。建筑业从业人员指数虽然仍保持在临界值以上，但相比之前景气程度有明显下降(图6)。而从业人员指数的恶化可能会导致政策宽松力度进一步加大，加快政策底的出现。

　　五、 预期经济周期底部将在2019Q2形成

　　预期经济周期的底部将在2019Q2出现，目前已从一些领先指标观察到了筑底迹象：

　　(1)2018年10月以来财政支出开始加速(从2018年8月的6.8%升至12月的8.7%)，带动固定资产投资增速持续回升(从2018年9月的5.4%回升至12月的5.9%)。

　　(2)住宅销售面积当月同比增速结束了2018年9至11月连续3个月的负增长，已于12月转正；百城住宅价格指数同比增速进入2018下半年以来下行速度放缓，逐渐在5.2%左右的水平上企稳。

　　(3)2018年10月工业品价格(以南华综合指数来衡量)快速下降，但之后逐渐企稳，进入2019年之后甚至开始回升；而PPI增速会在2个月左右出现滞后反应。

　　(4)铁路货运量当月同比增速从2018年8月的6.7%持续升至12月的14.0%；但工业用电量当月同比增速在2018年12月才出现反弹，此前连续3个月下行。